城投债投资框架之四：短期定价的关键变量与高频数据

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投债投资框架之四 短期定价的关键变量与高频数据 2025 年 08 月 21 日 ➢ 影响城投债定价策略的短期因素：从短期视角（期限 0-1 年）来看，城投平台层级、融资能力、市场情绪、投资主体是主要考量因素。还有一些短期变量，也会在较短时间内影响利率债与城投债的估值波动。例如，每年全国“两会”正式公布的“赤字率”及“广义财政赤字”，当年的新增地方一般债、新增地方专项债与超长期特别国债情况，都需要特别重视，其对城投平台所在区域的影响可能会比较大。尤其是这些国债与地方债分配给各省市区县的额度，以及是否能够用于置换地方各种类型债务，都可能会在短期影响城投债的定价策略。 ➢ 特定时间召开的会议或影响短期估值定价：每个月的国务院常务会议、每个季度召开的中央政治局会议，特定时间召开的全国“两会”、党中央“全体会议”、地方“两会”与中央经济工作会议，以及不定期召开的中央城市工作会议、中央金融工作会议等，也可能会出台新的政策或方案，或对各省市区县的当前经济发展情况与财政收入产生“边际变化影响”，从而最终影响地方政府在未来的工作内容与行为方式，也需要高度重视。 ➢ 行政层级影响短期估值定价：“城投平台层级”指的是城投平台的行政层级，而省级、地市级、区级、县级及乡镇级是较为常见的行政层级。如果是地市级，就需要重点考虑它们与省级政府的关系，例如省级政府是否对于本市提出了一些重大发展战略与长期规划；省级政府对于本市重要产业的支持力度如何，包括传统产业、新兴产业、未来产业，是否协助本市引入重要产业链的“链主型”企业；省级政府将每年“新增专项债”转贷给本市的额度是多少，每年有多少“化解地方债务”额度能够分配给本市，以及本市能否获得较多比例的“省级重点项目”。上述这些因素，皆可用来观察省级政府对于本地级市的支持力度。 ➢ 市场估值对短期估值定价的影响：主要包括了近期该城投平台发行城投债的一级市场认购倍数及票面利率，是否出现“发飞”现象或能低于当前估值发行，皆能体现近期市场对于该城投平台及其城投债的信用认可程度。与此同时，该城投平台不同期限、不同类型的城投债品种，其二级市场估值是否有异动或近期成交情况是否踊跃等，也能够以此观察最近一年市场对其信用资质的认可程度。 ➢ 高频数据对于短期估值定价的影响正在逐渐增加：制造业采购经理指数（PMI）、全国工程机械工作量、桩工设备工作量、项目开工率、项目中标金额等各类先行指标，皆能在一定程度上反映固定资产投资的当前状态以及企业景气度。还有更多高频指标，在每个月的不同时间段进行发布，例如，中国中小企业协会公布的中国中小企业指数，中国物流与采购联合会公布的电商物流指数、仓储指数、公路物流运价指数及物流业景气指数，中国商业联合会零售业景气指数项目组公布的中国零售业景气指数，国家能源局公布的全国最大电力负荷同比增速等，也能反映宏观经济当前状态，从而影响投资者对估值定价的预期与判断。 ➢ 风险提示：行业面临政策调整风险、定价模型的选取变量偏主观、超预期负面舆情风险。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0100525070004 邮箱： xliang@mszq.com 分析师 梁克淳 执业证书： S0100525070005 邮箱： liangkechun@mszq.com 相关研究 1. 城投债投资框架之三：中期定价有哪些维度-2025/08/08 2. 城投债投资框架之二:长期定价看什么-2025/08/04 3. 城投债投资框架之一:城投债定价模型综述-2025/08/01 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 短期定价的关键变量与高频数据 ............................................................................................................................... 3 1.1 城投平台层级及融资能力 ................................................................................................................................................................. 4 1.2 市场情绪及投资主体 ......................................................................................................................................................................... 5 1.3 高频数据对于短期估值定价的影响正在逐渐增加 ....................................................................................................................... 5 2 风险提示 ................................................................................................................................................................. 9 插图目录 .................................................................................................................................................................. 10 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 短期定价的关键变量与高频数据 从短期视角（期限 0-1 年）来看，城投平台层级、融资能力、市场情绪、投资主体是主要考量因素。 还有一些短期变量，也会在较短时间内影响利率债与城投债的估值波动。例如，每年全国“两会”正式公布的“赤字率”及“广义财政赤字”，当年的新增地方一般债、新增地方专项债与超长期特别国债情况，都需要特别重视，其对城投平台所在区域的影响可能会比较大。尤其是这些国债与地方债分配给各省市区县的额度，以及是否能够用于置换地方各种类型债务，都可能会在短期影响城投平台及其城投债的定价策略。 图1：城投平台定价策略模型 资料来源：iFind，民生证券研究院 每个月的国务院常务会议、每个季度召开的中央政治局会议，特定时间召开的全国“两会”、党中央“全体会议”、地方“两会”与中央经