利率专题：再论“看股做债”

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 再论“看股做债” 证券研究报告 2025 年 08 月 20 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 谢瑶 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070009 xieyao@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：利率专题-利率的“顶”在哪？》 2025-08-19 2 《固定收益：配置盘承接力度已逐渐加大-机构行为跟踪周报 20250818》 2025-08-18 3 《固定收益：3 年二永，跌出来的机会 ？ - 信 用 策 略 周 报 20250817 》 2025-08-18 利率专题 当前而言，市场仍较关注股债“跷跷板”效应，“看股做债”的交易主线还能走多远？债市的宏观叙事基础发生变化了吗？本文聚焦于此。 股债“跷跷板”效应再现 今年以来，市场交易主线逐步切换之下，债市总体呈现出“先上-后下-再上”的“N”型走势，曲线形态表现为“熊平-牛陡-熊陡”的变化。债市交易主线一季度由货币宽松预期修正与资金面紧平衡主导，叠加经济修复预期增强，市场呈现出股债“跷跷板”效应；二季度博弈关税政策下的基本面变化和央行降准降息等宽松操作，资产走势逐渐向股债双牛发生切换；再到三季度以来“反内卷”政策交易下的商品上涨，以及权益市场持续走强，市场风险偏好明显提振，压制债市情绪，股债“跷跷板”效应再现。 （1）权益市场缘何持续走强？ 8 月 18 日，A 股三大指数齐创新高，两市全天成交额 2.76 万亿元。市场对A 股延续慢牛行情或有一定预期，而此轮股市上涨行情也是政策、流动性、结构性景气以及市场情绪等多重因素的共振。 其一，政策层面接连释放呵护信号，提振市场风险偏好和投资者信心。此前中央汇金公司表示，“充分认可当前 A 股配置价值”，一定程度托底股市波动率。下半年以来政策信号持续释放，从“反内卷”政策推进到雅鲁藏布江工程开工，从财政贴息刺激消费到巩固地产止跌回稳态势等。其二，股市流动性整体维持充裕是行情的重要驱动因素。7 月非银存款大幅增长2.14 万亿，而居民存款减少 1.1 万亿。同时 7 月新开股票账户数达 196.36万户，较去年同比增长 71%，反映居民存款向权益等金融产品转移的趋势。 （2）债市的宏观叙事基础发生了变化？ 尽管 7 月经济数据不及预期，新增信贷转负，资金利率维持低位，央行开展买断式逆回购操作等，但债市表现仍然承压，表明当前的主导逻辑并非基本面或资金面，而是风险偏好变化下的资产再配置行为，可能指向当前债市的宏观叙事基础发生了变化。 短期来看，扰动因素未消，股市虹吸、赎回压力、政策扰动下，债市或延续震荡偏弱，但考虑到配置盘行为以及央行呵护状态，10 年国债阶段性顶点或在 1.80%附近，期间会带来一些窄幅交易机会，但整体建议审慎一些。 “看股做债”能走多远？ 回顾历史上五轮股强债弱的股债“跷跷板”时期来看：前两轮“跷跷板”行情持续时间较长，平均为 368 天，10 年国债收益率平均上行 95BP。而2022 年以来，股债“跷跷板”效应持续时间整体缩短，平均为 66 天，10年国债收益率平均上行 23BP。由于政策强刺激或预期驱动的股债“跷跷板”行情持续时间相对较短，（如 2024 年仅 21 天）；但由于经济基本面修复+货币政策收敛的组合持续时间较长（如 2016-2018 年 461 天）。 此外，从股债估值比较来看，股票性价比仍位于具有吸引力的区间。当前沪深 300 市盈率的倒数与 10 年期国债收益率之差大约为 5.5 个百分点，处于近 5 年来的 50%分位，显示股市相对吸引力或仍在，但已从明显低估回归至中性区间。今年以来股债夏普比率差整体处于回升态势，反映股票的风险调整收益高于债券，差值的扩大可能压制债券吸引力。 于债市而言，“看股做债”的逻辑在三季度仍有可能延续，政策扰动、资金再配置叠加赎回压力影响下，债市或延续震荡格局，10 年国债收益率在1.75%-1.80%区间可逐步配置，对利率债保持波段操作。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 股债“跷跷板”效应再现................................................................................................................... 3 1.1. 权益市场缘何持续走强？ ........................................................................................................ 5 1.2. 债市的宏观叙事基础发生了变化？ ...................................................................................... 7 2. “看股做债”能走多远？................................................................................................................... 8 3. 风险提示 ................................................................................................................................................ 11 图表目录 图 1：2025 年以来的股债关系变化（点，%） .................................................................................. 3 图 2：2025 年一季度和三季度股债跷跷板，上证综指和 10 年国债利率正相关（%，点） 4 图 3：2025/7/1-8/18 股票 ETF 相关产品收益率（%） .................................................................... 4 图 4：2025/7/1-8/18 债券 ETF 相关产品收益率（%） .................................................................... 4 图 5：8 月 18 日债市变化（BP，%）...................................................................