直流输电系统集中交付，海外业务持续突破

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月25日优于大市许继电气（000400.SZ）直流输电系统集中交付，海外业务持续突破核心观点公司研究·财报点评电力设备·电网设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价23.64 元总市值/流通市值24083/23917 百万元52 周最高价/最低价37.60/20.20 元近 3 个月日均成交额485.74 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《许继电气（000400.SZ）-大额减值拖累 24 年业绩，25 年换流阀需求有望集中释放》 ——2025-04-15《许继电气（000400.SZ）-业务结构优化提振盈利能力，特高压直流逐步释放业绩弹性》 ——2024-11-04《许继电气（000400.SZ）-特高压与海风助力直流业务发展，电表与国际业务表现亮眼》 ——2024-04-14《许继电气（000400.SZ）-三季度业绩符合预期，特高压直流业务拐点在即》 ——2023-11-02《许继电气（000400.SZ）-储能业务快速增长，直流业务静待拐点》 ——2023-09-05上半年业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025年上半年公司实现营收64.47亿元，同比-5.68%；归母净利润 6.34 亿元，同比+0.96%。上半年公司毛利率 23.75%，同比+2.85pct.；净利率 11.01%，同比+0.43pct.。二季度收入环比大增，业绩同比小幅增长。2025 年第二季度实现营收 40.99亿元，同比+1.81%，环比+74.56%；归母净利润 4.26 亿元，同比+9.12%，环比+105.38%。2025 年第二季度毛利率 23.91%，同比+1.17pct.，环比+0.44pct.；净利率 11.55%，同比+0.14pct.，环比+1.48pct.。直流输电收入高增，其他主要业务收入略有下降。上半年公司智能变配电系统实现营收 18.47 亿元，同比-13.01%，毛利率 26.93%，同比+3.81pct.；智能电表实现营收 15.28 亿元，同比-4.44%，毛利率 24.06%，同比-3.50pct.；直流输电系统实现营收 4.60 亿元，同比+211.71%，毛利率 40.76%，同比-10.74pct.。换流阀相关产品集中交付，持续引领技术变革。上半年，公司完成陇东-山东特高压工程控保和哈密-重庆特高压工程换流阀、阀控及阀冷设备交付。公司 6.5 千伏/3 千安 IGBT 柔直换流阀在龙门换流站实现挂网，基于逆阻型IGCT 的混合换相换流阀成功中标灵宝改造工程。配用电份额市场领先，电表业务阶段性承压。公司国网集招电能表中标保持第一，国网省招市场占有率同比提升，区域联采一二次融合产品合计中标额、占有率排名均保持领先，南网市场订货同比增长显著。受国内电表价格下行和上半年招标量较少影响，公司电表业务收入和毛利率阶段性承压。海外业务增长显著，多种类产品陆续出海。2025 年上半年公司海外地区收入2.55 亿元，同比+72.68%，毛利率 25.29%，同比+3.82pct.。公司持续推进海外业务拓展，移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单。风险提示：国内电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到国内高压产品交付节奏和配网产品需求和价格变化情况，我们下调盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润为 13.95/17.62/20.31 亿元（原预测为 14.59/18.76/22.80 亿元），同比+25%/+26%/+15%，动态 PE 为17.3/13.7/11.9 倍。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)17,06117,08917,89219,64221,576(+/-%)14.4%0.2%4.7%9.8%9.8%净利润(百万元)10051117139517622031(+/-%)32.4%11.1%24.9%26.3%15.2%每股收益（元）0.991.101.371.731.99EBITMargin6.3%7.4%8.9%10.4%11.1%净资产收益率（ROE）9.7%10.2%11.8%13.6%14.1%市盈率（PE）24.021.617.313.711.9EV/EBITDA24.823.318.515.213.6市净率（PB）2.061.951.781.601.43资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025 年上半年公司实现营收 64.47 亿元，同比-5.68%；归母净利润 6.34 亿元，同比+0.96%；扣非净利润 6.18 亿元，同比+1.13%。上半年公司毛利率 23.75%，同比+2.85pct.；净利率 11.01%，同比+0.43pct.。公司高毛利直流输电业务收入占比提升显著，交付结构优化以及全方面的提质增效策略助力公司盈利能力提升。图1：公司营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司年度毛利率、净利率变化情况（单位：%）图6：公司单季毛利率、净利率变化情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3二季度收入环比大增，业绩同比小幅增长。2025 年第二季度实现营收 40.99 亿元，同比+1.81%，环比+74.56%；归母净利润 4.26 亿元，同比+9.12%，环比+105.38%；扣非净利润 4.15 亿元，同比+7.64%，环比+103.63%。2025 年第二季度毛利率23.91%，同比+1.17pct.，环比+0.44pct.；净利率 11.55%，同比+0.14pct.，环比+1.48pct.。直流输电收入高增，其他主要业务收入略有下降。2025 年上半年公司智能变配电系统实现营收 18.47 亿元，同比-13.01%，毛利率 26.93%，同比+3.81pct.；智能电表实现营收 15.28 亿元，同比-4.44%，毛利率 24.06%，同比-3.50pct.；智能中压