小分子原料药优势明显，新兴业务有望逐步扭亏

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 博腾股份(300363) 唐爱金 医药首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 贺鑫 医药行业分析师 执业编号：S1500524120003 邮 箱：hexin1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 小分子原料药优势明显，新兴业务有望逐步扭亏 [Table_ReportDate] 2025 年 08 月 24 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 8 月 22 日，公司发布《2025 年半年度报告》。2025H1 公司实现营业收入 16.21 亿元，同比增长 19.88%；实现归母净利润 2,706 万元，同比增长 115.91%；实现扣非净利润 642 亿元，同比增长 103.69%；实现经营活动现金流 2.50 亿元，同比增长 40.83%。单季度来看，2025Q2 公司实现营业收入 8.20 亿，同比增长 21.56%；实现归母净利润 0.31 亿元，同比增长 141.70%；实现扣非净利润 0.17 亿元，同比增长 120.48%。 点评： ➢ 收入端恢复高速增长，利润端实现扭亏为盈。 分业务类型来看：2025H1 小分子原料药业务实现营业收入 15.00 亿元，同比增长约 20%；其中临床早期业务收入 4.17 亿元，同比增长约 35%，临床后期及商业化业务收入 10.82 亿元，同比增长约 15%；2025H1 新兴业务实现营业收入 1.15 亿元，同比增长约 22%，其中小分子制剂业务收入 0.61 亿元，同比下滑约 7%（主要是国内集采政策带来的市场需求波动）；基因细胞治疗业务收入 0.33 亿元，同比增长约 71%；新分子业务收入 0.22 亿元，同比增长约 128%。 分区域市场来看：2025H1 中国市场实现营业收入 4.68 亿元，同比增长约 12%，占比约 29%。2025H1 海外市场实现营业收入 11.53 亿元，同比增长约 23%，占比约 71%；其中北美市场收入 5.62 亿元，同比增长约 33%；欧洲市场收入 5.09 亿元，同比增长约 35%；其他市场收入0.82 亿元，同比下滑约 40%（主要是项目交付周期影响）。 从盈利能力来看：2025H1 公司整体毛利率约 28%，同比提升约 9 个百分点，其中第二季度毛利率约 29%，环比第一季度提升近 3 个百分点，按市场区域来看，海外市场毛利率约 40%，国内市场毛利率约为-3%（主要是由于新业务亏损影响）。剔除新业务影响后，国内市场毛利率约为14%，公司整体毛利率约 37%。 总结：2025H1 公司小分子原料药和新兴业务均实现增长，欧美市场增速超过 30%，国内市场也明显回暖，随着营业收入的快速增长，各项固定成本被快速摊薄，2025H1 公司已经实现扭亏为盈，我们预计 2025年下半年盈利能力有望进一步改善。 ➢ 小分子原料药优势明显，盈利能力突出。 2025H1 公司为全球 320 余家客户提供小分子原料药服务，引进新客户40 家（美国区 24 家、中国区 9 家、欧洲区 4 家、日韩等其他亚太区 3家）。从项目管线来看，2025H1 公司小分子原料药业务收到客户询盘总数 997 个，已签订项目数（不含 J-STAR）532 个，其中新项目 82个。公司实现交付项目数 409 个，其中 170 个项目处于临床前及临床一期，55 个项目处于临床二期，42 个项目处于临床三期，16 个项目处 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 于新药上市申请阶段，126 个项目处于已上市阶段。和 2024 年同期相比，虽然项目总数变化不大，但是临床后期和商业化项目大幅增加，充分展现出公司项目管线的漏斗效应。2025H1 公司小分子原料药业务毛利率为 36.78%，同比提升约 9 个百分点。 总结：小分子原料药是公司传统优势业务，目前项目储备丰富，盈利能力突出，有望成为公司持续稳定增长的压舱石。 ➢ 新兴业务阶段性拖累公司利润，有望逐步实现扭亏。 公司新兴业务包括小分子制剂业务、基因细胞治疗业务、新分子业务。 2025H1 公司新兴业务亏损对归母净利润的影响约为-1.11 亿元，同比减亏约 1,260 万元。 1）小分子制剂业务：2025H1 小分子制剂业务阶段性承压，主要受到国内集采政策的影响，服务订单客户数 106 家，服务订单项目数 145个，引入新客户 13 家，新签订单 6,398 万元。2025H1 小分子制剂业务亏损 4,396 万元，同比减亏 1,459 万元。 2）基因细胞治疗业务：2025H1 基因细胞治疗业务落实降本增效举措，阶段性达成减亏目标，服务订单客户 51 家，服务订单项目 89 个，引入新客户 19 家，新项目 34 个，新签订单 5,255 万元。2025H1 基因细胞治疗业务（报表）亏损 2,432 万元，同比减亏 1,036 万元。 3）新分子业务：2025H1 新分子业务新签订单 4,186 万元，为 38 家客户的 67 个项目提供服务，涵盖临床早期、IND、临床三期和 NDA 等不同阶段，实现 40 个项目的阶段性交付。2025H1 新分子业务亏损 4,223万元，同比增加亏损 1,235 万元。 总结：由于新业务处于培育期，固定成本折旧摊销相对较多，阶段性亏损拖累公司利润，随着业务体量的增加，有望逐步实现扭亏。 ➢ 盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 36.29 亿元、42.85 亿元、49.91 亿元，归母净利润分别为 0.69 亿元、2.08 亿元、3.63 亿元，EPS（摊薄）分别为 0.13 元、0.38 元、0.67 元，对应 PE估值分别为 186.17 倍、61.54 倍、35.19 倍。 ➢ 风险因素：地缘政治和关税不确定的风险；生物医药行业投融资不及预期的风险；新兴业务扭亏不及预期的风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 3,667 3,012 3,629 4,285 4,991 增长率 YoY % -47.9% -17.9% 20.5% 18.1% 16.5% 归属母公司净利润(百万元) 267 -288 69 208 363 增长率 YoY% -86.7% -207.8% 123.9% 202.5% 74.9% 毛利率% 40.7% 24.6% 29.3% 32.3% 35.2% 净资产收益率ROE% 4.6% -5.5% 1.3% 3.8% 6.4% EPS(摊薄)(元) 0.49 -0.53 0.13 0.38 0.67 市盈率 P/E(倍) 47.91 — 186.17