仙鹤股份：底部利润夯实，林浆纸布局持续完善

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 仙鹤股份(603733) 投资评级 买入 上次评级 买入 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 李晨 新消费行业分析师 执业编号：S1500525060001 邮箱：lichen1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 仙鹤股份：底部利润夯实，林浆纸布局持续完善 [Table_ReportDate] 2025 年 08 月 24 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 事件：公司发布 2025年半年度报告。25H1收入实现 59.91亿元（同比+30.1%），归母净利润为 4.74 亿元（同比-13.8%），扣非归母净利润为 4.43 亿元（同比-11.2%）。单 Q2 收入实现 30.00 亿元（同比+25.3%），归母净利润为 2.38 亿元（同比-15.4%），扣非归母净利润为 2.19 亿元（同比-16.4%）。 点评：受益于新基地浆纸放量，公司收入维系高增；利润环比稳定，部分纸种价格下降且湖北基地仍处扭亏阶段（25H1 亏损 0.74 亿元），但广西基地贡献增量，逆势保持业绩稳定。 自制浆占比提升，盈利底部夯实。根据我们测算，公司 Q2 造纸均价环比下滑约 578 元/吨，但由于自制浆放量（广西/湖北 H1 纸浆产量分别为 21.2/10.3 万吨），公司成本端受益明显，造纸吨盈利保持平稳（其中我们预计薄纸环比平稳、厚纸稳步减亏、夏王环比小幅改善）。展望未来，纸浆 8 月已现反弹，Suzano阔叶浆 8/9 月均提价 20 美元/吨，伴随降息驱动全球需求回暖，我们预计 Q3公司均价边际小幅向上，成本受益于自制浆爬坡及低价浆入库、有望持续优化，吨净利逐步改善。 多元矩阵共驱成长，新品类有望贡献远期增量。分产品来看，25H1 公司日用消费 / 食 品 医 疗 / 商 务 交 流 / 烟 草 行 业 / 电 气 及 工 业 收 入 分 别 实 现25.56/10.34/3.52/4.45/4.10亿元（同比分别+11.2%/+22.9%/+2.9%/+13.8%/+3.5%）。其中，日用消费系列销量提升24.9%，我们判断均价下滑主要系热转印等承压纸种拖累，其余品种价格预计保持稳定；食品医疗销量提升 35.7%，我们判断价格承压主要系厚纸占比提升影响。公司持续加大新品类、新领域研发投入，在新型烟草方面已与国内外知名企业建立合作，并致力于以纸代塑产品迭代开发，未来产品矩阵有望持续拓宽。 广西&湖北林浆纸基地有望贡献重要增量。25H1 公司湖北基地产出 7.28 万吨纸/10.30 万吨浆，广西基地产出 11.08 万吨纸/21.24 万吨浆，两地自制浆已基本达到进口木浆水准、打破公司进口原料依赖。广西基地 25H1 成功贡献利润1.17 亿元，湖北基地产能持续爬坡、我们预计 H2 有望逐步扭亏。展望未来，2025 年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约 90 万吨以上造纸产能、90万吨制浆产能，根据我们测算，25 年公司产量有望同比增长 30%—40%，且广西二期将在 25 年开工建设，未来成长动能充沛。 盈利环比稳定，费用管控优异。25Q2 公司毛利率为 12.8%（同比-4.6pct，环比-1.8pct），净利润率为 7.9%（（同比-3.8pct，环比-0.05pct）。费用方面，25Q2期间费用率为 6.2%（同比+0.2pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%、1.1%、1.9%、2.9%（（同比分别+0.1pct、-0.2pct、+0.2pct、+0.1pct）。公司 25Q2 经营性现金流净额为 5.24 亿元（同比+0.34 亿元），存货/应收/应付周转天数分别为 124.97/54.67/85.90 天（同比分别-15.96/-4.36/-8.55 天）。 盈利预测&投资评级：我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 11.1、16.2、19.3 亿元，对应 PE 估值分别为 16.4X、11.3X、9.5X，维持“买入”评级。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 8,553 10,274 12,855 16,786 20,296 增长率 YoY % 10.5% 20.1% 25.1% 30.6% 20.9% 归属母公司净利润(百万元) 664 1,004 1,112 1,621 1,929 增长率 YoY% -6.5% 51.2% 10.8% 45.8% 19.0% 毛利率% 11.6% 15.5% 14.3% 16.2% 16.4% 净资产收益率ROE% 9.1% 12.4% 12.6% 16.4% 17.3% EPS(摊薄)(元) 0.94 1.42 1.57 2.30 2.73 市盈率 P/E(倍) 27.54 18.21 16.44 11.27 9.48 市净率 P/B(倍) 2.49 2.26 2.07 1.85 1.64 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 8 月 22 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 7,706 8,232 9,249 11,883 14,731 营业总收入 8,553 10,274 12,855 16,786 20,296 货币资金 1,228 805 509 1,045 1,857 营业成本 7,560 8,685 11,018 14,075 16,974 应收票据 3 1 5 5 5 营业税金及附加 67 72 87 121 142 应收账款 1,412 1,821 2,192 2,869 3,509 销售费用 32 37 64 101 162 预付账款 60 105 158 161 214 管理费用 147 174 244 336 447 存货 2,777 3,413 3,894 5,225 6,323 研发费用 113 1