银行业银行新周期、新格局系列之再看盈利驱动：上市银行有望开启新一轮稳ROE周期

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 银行 2025 年 08 月 23 日 上市银行有望开启新一轮稳 ROE 周期 看好 ——银行新周期、新格局系列之再看盈利驱动 - 证券分析师 郑庆明 A0230519090001 zhengqm@swsresearch.com 林颖颖 A0230522070004 linyy@swsresearch.com 冯思远 A0230522090005 fengsy@swsresearch.com 李禹昊 A0230525070004 liyh2@swsresearch.com 研究支持 李禹昊 A0230525070004 liyh2@swsresearch.com 联系人 冯思远 (8621)23297818× fengsy@swsresearch.com 前言：我们曾在今年 5 月发布的专题报告《再论银行业投资框架与配置价值》中提出一个核心判断：上市银行或已重新进入 ROE 趋稳阶段。基于此，当我们讨论银行股估值时，在传统PB 视角的基础上参考 PE 会更能凸显银行的配置价值。本篇报告从维护金融体系稳定的必要性和银行基本面边际变化出发，剖析下一阶段上市银行 ROE 有望保持基本稳定的根本原因，纠偏市场对银行基本面无底、盈利无底甚至深度悲观的错误认知。 ⚫ 一个可能普遍存在的认知偏差：过去十年上市银行 ROE 下行代表了未来会继续更快回落。往回看，上市银行平均 ROE 由 2013 年超 20%降至 2024 年末约 10%，部分投资者习惯将这一“结果”线性外推为上市银行 ROE 将继续“腰斩”。我们早在 2023 年发布的专题报告《十年镜鉴：银行业价值重估蓄势待发》中分析，2013 年以来行业 ROE 的更快回落是由不同阶段政策监管环境变化所带来的，不可简单以此定论未来 ROE 走向：一方面，《商业银行资本管理办法（试行）》更严格划分资本、以及“三期叠加”下银行审慎信贷投放，导致杠杆倍数下降（由约 16 倍下降至最低约 13.6 倍）；另一方面，在这轮降息周期中，资产端重定价更快反映利率下行而负债端成本改善节奏明显滞后。 ⚫ 站在维护金融体系稳定视角，再来理解保障商业银行盈利稳定的重要性与必要性：保证银行可持续支持财政、高效支持实体、守住不发生系统性风险的底线。 ◼ 1）银行业是百业之母，其利润来源于实体经济，也全部用于夯实内生、反哺实体，通过信贷投放、减费优化等多渠道满足企业经营需求，促进实体经济高质量发展。以上市银行为例，其税前利润的 13%缴税至财政、25%分红给财政及国资等大股东、余下约 6 成用于内生补充资本。但 1Q25 上市银行核心一级资本充足率较年初平均下降近 0.3pct 足以说明银行内生资本实力逐步承压。 ◼ 2）银行 ROE 本质是“盈利、风险、资本”三者均衡，监管当局同样意识到呵护银行利润就是稳住风险底线、就是留足可持续支持实体的资本： ◆ 财政角度：为避免持续近万亿级别的注资以及稳定分红的客观需要，有必要保持银行业绩稳定。静态估算，若国有大行 ROE、分红率持平于 2024 年不变，以此估算资本留存；此外贷款增速逐年缓降 0.5pct 并测算对应 RWA 增速，则本轮注资带来的资本增厚或将在 3-4 年被消耗。 ◆ 央行、金管总局角度：守住不发生系统性风险是政策底线，而低息差、低盈利本质是在透支消化潜在风险的能力。上一轮不良周期后，2017 年开始上市银行前瞻超额计提拨备，这部分以丰补歉的“余粮”成为过去五年来容许银行息差更快回落而 ROE 却保持相对平稳的主要贡献。2024 年上市银行“超额信用成本”（信用成本减去不良生成率）降至约 10bps（过去十年平均约20bps；2021 年曾超 30bps）。这意味着为避免透支风险消化能力，稳定银行盈利水平不能光靠拨备反哺、要重新由“降成本”转向“保营收”。这也是自央行推动 LPR 改革以来，今年 5 月首次非对称降息所映射的监管态度转变。 ◼ 3）如何看待银行“合理 ROE”：假设未来五年贷款上市银行 CAGR 约 6.6%（较1Q25 放缓约 2pct），则上市银行有必要维持 ROE 稳定约 10%，才能内生维持核心一级资本充足率稳定。以 2024 年为基数，悲观/中性/乐观分别假设 2025-2029年上市银行贷款增速 CAGR 较 1Q25 放缓 4pct/2pct/1pct 至 4.6%/6.6%/7.6%、贷款/RWA 持平 2024 年、分红率持平 2024 年不变，则若需要以内生资本留存维持核心一级资本充足率持平 2024 年，对应 2025-2029 年上市银行需维持的 ROE 分别约 7%/10%/11.4%。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共7页 简单金融 成就梦想 ⚫ 从公式本身出发（ROE=净利润/净资产），短期稳盈利的抓手还在分子端，预计未来将向分母端转化。 ◼ 1）短期聚焦银行基本面筑底、盈利平稳改善趋势，息差有望环比企稳。根据金管总局披露的二季度商业银行经营指标来看，1H25 商业银行净利润下滑 1.2%，其中二季度单季净利润同比增速转正（2Q25：0.1%），我们预计上市银行会有更优表现。在这背后，既有同期非息基数消化的正向因素，更在于息差降幅收敛带来利息净收入恢复正增长。可以关注到，2020 年以来 LPR下降幅度与 2022 年开始的存款挂牌利率调降幅度基本一致。但不同于贷款更快的重定价节奏（即使中长贷也大多每年重定价，若提前还贷还会加速价格调整），存款降价需等到合同到期，这使得存款成本改善呈现“节奏明显滞后但集中下行”的特点。我们估算若年内不额外降息，受益于存款成本加速下降，年内息差或环比企稳、2026 年息差有望同比回升，扭转过去五年因资产端更快重定价导致的息差、ROE 下行压力。 ◼ 2）从长期来看，我们要纠正的一点是，银行“规模增速放缓”不能与“ROE 低”划等号。一方面，对标海外银行发展路径，随着经济增速放缓、直接融资占比提升，银行盈利模式由重资本逐步转向轻资本，稳定 ROE 的驱动力由“中高息差、低非息贡献”向“中低息差、高非息贡献”转变。如美国四大行/中国香港三大行/日本三大行过去二十年贷款 CAGR 分别约 4%/3%/3%，而平均 ROE 分别约 9%/10%/7.6%。另一方面，与“规模增速放缓”相辅相成的一大特征是“对资本留存的客观需求减少”（即：保持 ROE 稳定可以通过由“净资产”增长放缓实现）。“净资产”增长放缓的背后，可以是进一步提升分红率（如中国香港三大行过去二十年平均分红率近60%）、又或者是现有监管条件有所松动，允许通过回购降低库存股来实现。（如美国四大行2024 年平均分红率 28%、而平均回购金额占归母净利润超 40%；如中国香港三大行 2024 年平均分红率 48%、平均回购金额占归母净利润近 30%）。 ⚫ 再来看对银行股盈利水平的现有定价：PB 修复仍在中场，PE 价值更显低估。我们在今年 5 月发