坐拥北京广州双核心枢纽，营收居三大航之首

交通运输 | 证券研究报告 — 首次研究报告 2025 年 8 月 22 日 600029.SH 增持 原评级：未有评级 市场价格:人民币 5.76 板块评级:强于大市 本报告要点  南方航空机队规模位居全国首位，载客量在国内航司中处于领先地位。目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势,旅游市场的持续升温则有助于拉动航空出行需求。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (9.1) (0.7) (2.9) 1.9 相对上证综指 (22.0) (5.6) (12.0) (26.5) 发行股数 (百万) 18,120.92 流通股 (百万) 12,673.35 总市值 (人民币 百万) 104,376.49 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 280.48 主要股东 中国南方航空集团有限公司 51.9% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 8 月 13 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 交通运输：航空机场 证券分析师：王靖添 jingtian.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030004 证券分析师：刘国强 guoqiang.liu_01@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524070002 南方航空 坐拥北京广州双核心枢纽，营收居三大航之首 南方航空机队规模位居全国首位，载客量在国内航司中处于领先地位，是国内首个运输量过亿的航空公司。目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。旅游市场的持续升温则有助于拉动航空出行需求。今年前 6 个月，航空煤油均价较去年同期下降，有利于提升公司的盈利能力。首次覆盖，给予公司增持评级。 支撑评级的要点  南方航空：中国机队规模领先的航空运输服务商，坐拥北京广州双核心枢纽。公司的航线数量、航班频率、市场份额均在国内航空公司中居于首位，旅客运输量连续 44 年居国内各航空公司之首。公司起步于广州，着力建设广州、北京两大综合性国际枢纽，2022 年在北京大兴国际机场的时刻份额突破 50%。南航全面推进枢纽网络战略布局，进一步完善体制机制和配套资源，逐渐形成以广州、北京为核心的枢纽网络。公司常态下旅客运输业务占总营收超八成，2024 年占比为84%。剔除疫情影响公司运力投放总体呈增长趋势，且 RPK 位于三大航之首。2024年营收 1742.24 亿元，同比增长 8.94%，毛利率为 8.41%；2025 年 Q1 营收 434.07亿元，同比减少 2.68%，销售毛利率为 8.48%。  航空行业：近 15 年航空旅客运输增长 172.8%，航空票价逐渐市场化定价。我国商用航空市场以国航、东航、南航为龙头，2024 年三大航运输总周转量比重达62.64%。2024 年国内旅客运输量达 7.3 亿人次，同比增长 17.86%，创历史新高，货邮运输量达 898.30 万吨，同比增长 22.15%，近 15 年航空旅客运输量增长172.8%。同时随着近 20 年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化。2020年末，民航局继续放开 3 家以上（含 3 家）航企参与运营的国内航线运价，由航企依法自主制定，运价全面市场化已成为大趋势。  关键因素：①飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。②出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，同时中国人均 GDP 稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求。③油汇因素：油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素，2025 年前 6 个月，航空煤油均价为 85.67 美元/桶，较去年同期下降 14.8%，航空煤油价格下降有利于降低公司成本，提升公司的盈利能力。 估值  我们预计公司 2025-2027 年的营业收入为 1853.97/1968.16/2077.56 亿元，同比增长 6.4%/6.2%/5.6%, 实 现 归 母 净 利 润 36.93/66.85/92.55 亿 元 ， EPS 分 别 为0.20/0.37/0.51 元/股，PB 分别为 2.7/2.3/1.9 倍。首次覆盖，给予公司增持评级。 评级面临的主要风险  新冠疫情反复发生、疫情防控政策变化、航空需求不及预期、地缘政治冲突、油价汇率发生不利波动。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 159,929 174,224 185,397 196,816 207,756 增长率(%) 83.7 8.9 6.4 6.2 5.6 EBITDA(人民币 百万) 28,057 30,662 37,165 40,305 42,766 归母净利润(人民币 百万) (4,209) (1,696) 3,693 6,685 9,255 增长率(%) (87.1) (59.7) (317.7) 81.0 38.4 最新股本摊薄每股收益(人民币) (0.23) (0.09) 0.20 0.37 0.51 市盈率(倍) (24.8) (61.5) 28.3 15.6 11.3 市净率(倍) 2.8 3.0 2.7 2.3 1.9 EV/EBITDA(倍) 15.9 15.3 11.2 9.4 7.9 每股股息 (人民币) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (7%)(0%)7%15%22%29%Aug-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 南方航空 上证综指 2025 年 8 月 22 日 南方航空 2 目录 1 南方航空：国内机队规模领先，坐拥“广州+北京”双基地 .................. 5 1.1 公司简介：机队规模优势明显，建设广州北京双枢纽 ............................................................... 5 1.2 主营业务：主要经营航空客货运输服务，常态情景下旅客运输业务占比超八成 ................... 6 1.3 经营数据：2024 年客座率为 84.25%，近 10 年每收费客公里收益保持在 0.5 元左右 ............ 6 1.4 财务数据：2024 年营收达近十年新高，疫情以来连续 4 年亏损 ..............................................