2季度业绩环比降速，公司主动调整纾压，经营节奏稳健

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 8 月 19 日 600519.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 1,428.50 板块评级:强于大市 本报告要点  贵州茅台 2025 年半年报业绩点评：2 季度公司业绩环比降速，面对周期底部，公司主动调整，维持渠道及产品价格体系稳定，经营节奏稳健，维持买入评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (4.0) (0.6) (11.5) (0.2) 相对上证综指 (18.3) (6.1) (22.2) (29.7) 发行股数 (百万) 1,256.20 流通股 (百万) 1,256.20 总市值 (人民币 百万) 1,794,478.56 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 4,718.27 主要股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 54.07（%） 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 8 月 18 日收市价为标准 相关研究报告 《贵州茅台》20250410 《贵州茅台》20250107 《贵州茅台》20241028 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 贵州茅台 2 季度业绩环比降速，公司主动调整纾压，经营节奏稳健 贵州茅台公告 2025 年半年报。1H25 公司实现营收 894 亿元，同比+9.1%，归母净利 454 亿元，同比+8.9%。2Q25 公司营收、归母净利分别为 388 亿元、186 亿元，同比分别增 7.3%、5.2%。2Q25 公司业绩环比降速，在行业承压背景下，公司主动调整降速，整体经营节奏稳健，我们维持买入评级。 支撑评级的要点  2Q25 公司收入端环比降速，现金流及合同负债表现承压。（1）1H25 公司营收 894 亿元，同比+9.1%，分季度来看，1Q25、2Q25 营收增幅分别为 10.5%、7.3%，2Q25 公司业绩环比降速，公司顺应外部消费环境，主动调整经营节奏，谋求长远高质量发展。（2）2Q25 公司经营活动现金流量净额为 43.1 亿元，同比-84.3%，现金流表现承压。2Q25 公司销售商品、提供劳务收到的现金为 389.4 亿元，同比-4.6%。截至 2 季度末，公司合同负债 55.1 亿元，环比降 32.8 亿元，去年同期环比增 4.7 亿元。  2Q25 公司主动调整产品结构，营收端茅台酒为主要贡献，系列酒承压。（1）分产品来看，2Q25 系列酒降速明显，茅台酒贡献主要收入。1H25茅台酒、系列酒的营收增速分别为+10.2%、+4.7%，其中 2Q25 营收增速分别为+11.0%、-6.5%。（2）分渠道来看，公司直销渠道营收占比持续提升，上半年保持较高增速。1H25 传统渠道营收 493.4 亿元，同比+2.8%（2Q25，+1.5%）；直销渠道营收 400.1 亿元，同比+18.6%（2Q25，+16.5%），直销渠道营收占比 44.8%，同比提升 3.5pct。其中，i 茅台数字营销平台收入 107.6 亿元，同比+5.0%。1H25 海外渠道营收 28.9 亿元，同比+31.3%，自 2024 年突破 50 亿元后，持续保持较高增速。（3）我们判断，上半年茅台酒实现较快增长，一方面与飞天发货进度加快有关，另一方面，公司加大一升装茅台及非标茅台直营渠道投放，直营渠道增量贡献营收。系列酒方面，受去年同期高基数影响（2Q24 系列酒营收增速为+42.5%），叠加市场需求疲软，2Q25 系列酒降速明显。  2Q25 公司归母净利率为 47.8%，同比降 0.9pct。2Q25 公司毛利率为同比降 0.3pct 至 90.4%，主要受系列酒拖累。分具体产品来看，茅台酒、系列酒毛利率分别为 93.8%、77.6%，同比分别降 0.3pct、2.5pct。系列酒毛利率降幅较大主要与产品批价承压、厂家增加渠道费用投放有关。费用率方面，2Q25 公司销售费用率同比增 0.5pct，主要与公司增加广告宣传费及市场费用投放有关。税金及附加比率同比基本持平，管理费用率同比降 0.3pct。受毛利率下降、销售费用率提升影响，2Q25 公司归母净利率为 47.8%，同比降 0.9pct。 估值  在行业周期底部，公司主动求变，挖掘不同渠道及客户群体增量需求。考虑到当前的消费环境及半年报业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计 25 至 27 年公司归母净利分别为 926.7 亿元、982.7 亿元、1044.6 亿元，同比分别增 7.5%、6.0%、6.3%，当前市值对应 PE 分别为 19.4X、18.3X、17.2X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 147,694 170,899 186,438 198,446 212,012 增长率(%) 19.0 15.7 9.1 6.4 6.8 EBITDA(人民币 百万) 101,032 117,072 126,556 133,479 141,457 归母净利润(人民币 百万) 74,734 86,228 92,674 98,273 104,460 增长率(%) 19.2 15.4 7.5 6.0 6.3 最新股本摊薄每股收益(人民币) 59.49 68.64 73.77 78.23 83.16 原先股本摊薄每股收益（人民币） 74.46 81.19 88.37 变动幅度（%） (0.9) (3.6) (5.9) 市盈率(倍) 24.0 20.8 19.4 18.3 17.2 市净率(倍) 8.3 7.7 7.0 6.4 5.8 EV/EBITDA(倍) 20.7 15.8 13.3 12.3 11.5 每股股息 (人民币) 50.0 51.6 55.3 58.7 62.4 股息率(%) 2.9 3.4 3.9 4.1 4.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 (12%)(3%)5%13%21%29%Aug-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 贵州茅台 上证综指 2025 年 8 月 19 日 贵州茅台 2 图表 1. 2025 年半年报业绩概览 （人民币， 百万元） 2Q24 2Q25 同比（%） 1H24 1H25 同比（%） 营业收入 36,155 38,788 7.3 81,931 89,389 9.1 营业成本 3,370 3,716 10.3 6,751 7,777 15.2 毛利率(%) 90.7 90.4 (0.3) 91.8 91.