大单品表现强劲，净利率显著提升

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 72.33 总股本/流通股本（亿股） 2.73 / 2.46 总市值/流通市值（亿元） 197 / 178 52 周内最高/最低价 97.71 / 37.02 资产负债率(%) 50.9% 市盈率 30.65 第一大股东 湖南盐津铺子控股有限公司 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC 登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:杨逸文 SAC 登记编号:S1340522120002 Email:yangyiwen@cnpsec.com 盐津铺子(002847) 大单品表现强劲，净利率显著提升 ⚫ 事件 公司 2025 年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润29.41/3.73/3.34 亿元，同比 19.58%/16.7%/22.5%。公司单 Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 14.03/1.95/1.78 亿元，同比13.54%/21.75%/31.78%。25H1 扣除股份支付后净利润 3.87 亿元。 ⚫ 投资要点 海外及高势能渠道维持快速增长，传统流通受渠道分流影响较大 。 分 渠 道 ， 直 营 / 经 销 及 其 他 新 渠 道 / 电 商 渠 道 实 现 收 入0.63/23.03/5.74 亿元，同比-42%/30.1%/-0.97%，海外市场实现 0.96亿元，同比增长 67873.14%。自 2023 年公司推行品类品牌战略后，渠道从以散装为主转向以定量装发展为主，上半年定量装增速领先，零食渠道保持高速增长态势，预期明年将与更多头部量贩品牌展开更全面合作，传统散装渠道受线下渠道分流影响导致部分存量转移，保持小幅衰退。电商渠道今年 3 月以来主动进行产品调整，淘汰低毛利品项、下架部分贴牌品项，导致销售出现下滑，目前电商月销已至底部、基本保持稳健趋势，未来电商平台将聚焦品类品牌发展，侧重于核心品项的品牌传播、线上销售和消费者行为研究。分产品，辣卤零食/烘焙 薯 类 / 果 干 果 冻 / 深 海 零 食 / 蛋 类 零 食 / 其 他 分 别 实 现 收 入13.20/4.59/4.28/3.63/3.09/0.61亿 元 ， 同 比47.05%/-18.42%/9.01%/11.93%/29.57%/42.61%。其中辣卤零食中，休闲魔芋/肉禽/豆制品/其他分别实现收入 7.91/1.74/1.87/1.68 亿元，同比增长 155.1%/-16.71%/12.71%/-20.94%。魔芋制品表现突出，大爆品麻酱素毛肚自 2023 年 11 月推出，月销快速攀升破亿、且仍处于爬坡阶段。当前重点打造“大魔王”麻酱味素毛肚，同时推出创新口味火鸡面味魔芋爽，未来将有更多系列新品有组合、有计划地推进上市，强化大魔王品牌消费者心智，同时虎皮鱼豆腐等新品月销表现优异，承接起更多品类增量。 毛利率因渠道结构变化有所承压，费用管控效果显著、Q2 净利率同环比均有较好抬升。2025 年上半年公司毛利率/归母净利率为29.66%/12.67%，分别同比-2.87/-0.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.57%/3.55%/1.16%/0.43%，分别同比-2.7/-0.96/-0.4/0.16pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为 30.97%/13.86%，分别 同 比 -1.98/0.93pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为9.84%/3.67%/1.19%/0.52%，分别同比-3.7/-1.12/-0.63/0.26pct。毛利率下滑主要系渠道结构变化（较低毛利的零食量贩渠道持续维持高增长而高毛利商超渠道占比快速降低）所致，魔芋精粉今年价格有较大幅度上升，目前库存可用到明年上半年，采购成本呈缓慢回落趋势，-10%6%22%38%54%70%86%102%118%134%150%2024-082024-112025-012025-032025-062025-08盐津铺子食品饮料发布时间：2025-08-22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 为明年带来一定成本弹性。Q2 净利水平回升至高位，今年以来费用率持续优化，24 年品牌元年渠道终端投入较多，25 年精准把控费用支出、组织架构精简，在费用端成效显著。今年下半年进入休闲零食旺季，公司会把握势能，市场费用投入更多集中在与销售相关的品牌投入、并严格考核产出比，预计费用率在规模效应下延续下降趋势。 ⚫ 盈利预测与投资评级 根据 2025 年半年度业绩情况，同时结合市场需求及 24 年下半年高 基 数 背 景 ， 我 们 略 下 调 2025 年 -2027 年 营 业 收 入 预 测 至62.15/72.54/83.73 亿元（原预测 65.82/79.24/91.49 亿元），同比+17.18%/+16.71%/+15.43%。考虑到下半年高毛利新品增长带动产品结构升级，同时规模效应下公司费率优化、产品力进一步体现，利润率有望维持高位，但因收入增速预期下调，我们相应下调 2025 年-2027 年 归 母 净 利 润 预 测 至 7.99/9.88/11.83 亿 元 （ 原 预 测8.23/10.31/12.36 亿元），同比+24.86%/+23.71%/+19.66%，对应三年EPS 分别为 2.93/3.62/4.34 元，对应当前股价 PE 分别为 25/20/17倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 5304 6215 7254 8373 增长率(%) 28.89 17.18 16.71 15.43 EBITDA（百万元） 915.19 1035.69 1254.97 1468.46 归属母公司净利润（百万元） 639.95 799.02 988.44 1182.80 增长率(%) 26.53 24.86 23.71 19.66 EPS(元/股) 2.35 2.93 3.62 4.34 市盈率（P/E） 30.83 24.69 19.96 16.68 市净率（P/B） 11.37 8.37 6.31 4.88 EV/EBITDA 19.40 19.63 15.73 12.95 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2024A 2025E 202