集采风险逐步出清，创新-难仿产品陆续兑现

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_StockNameRptType] 仙琚制药（002332） 公司覆盖 集采风险逐步出清，创新&难仿产品陆续兑现 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2025-08-21 [Table_BaseData] 收盘价（元） 11.26 近 12 个月最高/最低（元） 14.80/8.60 总股本（百万股） 989 流通股本（百万股） 985 流通股比例（%） 99.53 总市值（亿元） 111 流通市值（亿元） 111 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com 分析师：杨馥瑗 执业证书号：S0010524080001 邮箱：yangfuyuan@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 深耕甾体激素领域，原料药+制剂一体化布局 公司前身为仙居制药厂，创建于 1972 年，主要聚焦甾体激素领域。主营业务为甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。主要产品分为皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)、麻醉肌松类药物和呼吸科类药物四大类。 ⚫ 原料药业务客户去库存陆续结束，需求端有所恢复 近几年因原料药非规范市场竞争加剧，市场价格下降明显，但市场份额提升，销售量有所增加，整体销售金额保持平稳。2025 年来，虽原料药价格端依旧承压，但出口需求有所改善。同时意大利 Newchem与公司持续协同，随着维罗纳厂区合成三的高效生产设施投入使用，帕维亚厂区前列腺素生产线的产品不断丰富，为 Newchem 后续稳健增长奠定基础。 ⚫ 制剂集采风险已逐步出清，新品陆续获批放量 近几年公司制剂业务收入占比陆续提高，现已超过 60%。收入占比相对较高的品种，如黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液等已陆续被集采，2023-2024 年业绩承压明显，2025 年仅有舒更葡糖钠等少部分品种存在集采影响，但整体影响有限，并且已集采品种陆续开始步入恢复性增长阶段。同时近几年新获批品种，如庚酸炔诺酮（独家）、屈螺酮炔雌醇片（首仿）、戊酸雌二醇片（首仿）、地屈孕酮片等有望快速放量。 ⚫ 在研项目储备丰富，已陆续进入创新管线兑现期 公司以自研、合作等多种方式积极布局创新药、改良型新药等领域，已储备丰富的研发管线。1）通过参股形式投资的创新药公司萃泽医药、索元医药，在长效镇痛、胶质母细胞瘤、弥漫性大 B 细胞淋巴瘤等适应症方面均取得较快进展；2）再如通过合作方式取得的 1 类创新药奥美克松钠部分权益，该产品已于 2024 年 8 月申报 NDA，获批在即；3）自研管线中，黄体酮凝胶于 2024 年重新开展 BE 临床试验，2025 年重新申报，有望在 2025 年或 26H1 获批。此外呼吸科领域，公司也进行创新性布局，25 年 7 月申报噻托溴铵吸入喷雾剂，后续还将有更多新产品陆续申报。 ⚫ 投资建议 我们预计 2025-2027 年公司实现营业收入 41.57 亿元、47.80 亿元、54.48 亿元（同比+3.9%/+15.0%/+14.0%）；实现归母净利润 6.05 亿元、7.11 亿元、8.25 亿元（同比+52.3%/+17.6%/+16.0%）。考虑到公司原料药业务价格已逐步见底企稳，需求陆续恢复，制剂业务集采风险逐步出清，新产品获批快速放量，创新管线将陆续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。 -34%-16%3%21%39%8/2411/242/255/25仙琚制药沪深300 [Table_CompanyRptType1] 仙琚制药（002332） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 22 证券研究报告 ⚫ 风险提示 新产品放量不及预期风险、原料药价格及客户需求波动风险、研发不及预期风险等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 4001 4157 4780 5448 收入同比（%） -3.0% 3.9% 15.0% 14.0% 归属母公司净利润 397 605 711 825 净利润同比（%） -29.5% 52.3% 17.6% 16.0% 毛利率（%） 57.5% 57.6% 59.5% 59.9% ROE（%） 6.8% 10.0% 11.4% 12.8% 每股收益（元） 0.40 0.61 0.72 0.83 P/E 24.85 18.41 15.66 13.50 P/B 1.68 1.84 1.78 1.73 EV/EBITDA 9.67 9.80 8.41 7.31 资料来源： wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 22 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 仙琚制药（002332） 正文目录 1 深耕甾体激素领域，原料药+制剂一体化布局 ............................................................................................................................. 5 2 集采风险已基本消化，期待新品逐步获批放量 ............................................................................................................................ 7 2.1 原料药出口需求有所恢复，静待改善 ..................................................................................................................................................... 7 2.2 制剂集采风险已逐步出清，新品陆续获批放量 ................................................................................................................................... 8 2.2.1 妇科计生类：集采已基本消化，新品陆续获批 ..................................................