2020年可转债市场展望：享波动，知进退

享波动，知进退2020年可转债市场展望证券分析师：朱岚 A0230511040062研究支持：石凌宇 A02301181200032019.12.31主要内容1. 回顾：需求旺盛、估值走高2. 展望：享受波动，及时进退3. 分析：探索指数、拥抱量化2www.swsresearch.com31.1 转债供给井喷 在政策鼓励的背景下，近几年转债发行量持续攀升；至2019年底，可交易转债和可交换债的存量约4500亿，可交易个数超过210只•今年CB/EB共发行近3000亿，约130只；其中EB有6只，共计307.5亿元•今年因转股、赎回、回售和到期导致的存量减少共约824亿；退市2只EB、20只CB。退市的CB中，18只价格触发型赎回，1只到期，1只存量过低导致赎回。资料来源:申万宏源研究图1：转债历史发行及可交易数量变化注:后文如不做特别说明，数据截至2019年12月22日272264197334155103991391207871166 12581634122925155913642612452725842231241972424912141218512192025275113121314050010001500200025003000350040004500500020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019YTD待发行050100150200250期末存量(亿元)(左轴)年发行量(亿元)(左轴)可交易转债个数年发行数量www.swsresearch.com0.00.51.01.52.02.5雨虹国祯铁汉道氏长证千禾横河利尔山鹰溢利中天浙商启明明泰中环好客万里天路烽火0%10%20%30%40%50%60%中签率%弃购比例（右）41.2.1 网上申购“红包”不小 网上申购资金回升，弃购率维持低位•今年转债破发率约1成，下半年仅破发智能转债一只；•网上平均申购收益率约45元，全年申购收益率约4400元（每只打满），单笔网上最大收益为966元（尚荣）；•网上有效申购资金从不到1千亿攀升至1.5万亿以上；资料来源:申万宏源研究图2：转债原股东配售比例和网上有效申购金额资料来源:申万宏源研究图3：网上中签率和弃购比例注:弃购比例=弃购金额/原网上总发行额（不含原股东配售）浦发中签率0.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%常熟长证再升威帝岭南特发光华维格通威百姓创维中环荣晟游族索发福特鸿达020004000600080001000012000140001600018000原股东配售比例网上有效申购金额（亿）www.swsresearch.com51.2.2 网下申购增厚有限 网下申购账户近期又回高位，AAA转债明显受青睐•今年发行的可转债中，有网下申购的占比约一半；以上市日记，今年网下申购，10亿以内资金（每期打满）约增厚20~25BP；每只都打到上限的账户今年总收益超过320万。•中等规模转债申购上限一般为10亿元，市场资金利用效率（实际申购资金/理论资金上限）约在0.65%到0.7%之间•网下发行后续预期会进一步规范资料来源:申万宏源研究图4：网下申购户数资料来源:申万宏源研究图5：网下资金上限与资金利用效率比较注:大红色的点为AAA的品种0200040006000800010000120001400016000蒙电吴江长久圆通钧达冰轮富祥中鼎2伊力招路核建创维环境远东川投鸿达淮矿25002700290031003300350037003900申购家数申万A指苏银顺丰网下账户资格从严0102030405060708090蒙电吴江长久圆通钧达冰轮富祥中鼎2伊力招路核建创维环境远东川投鸿达淮矿0.000.200.400.600.801.001.20申购上限（亿）实际资金/资金上限www.swsresearch.com61.3.1 转债二级收益颇丰 行情从6月开始“一山更比一山高”•约55%的转债基金跑赢指数•伴随估值走高，转债的性价比优势下降资料来源:申万宏源研究图7：转债指数与股票指数滚动120日Sharpratio比较资料来源:申万宏源研究图8：可转债及可交换债历史年度表现注：数据取自2019年12月27日-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.0007-12-2608-6-2608-12-2609-6-2609-12-2610-6-2610-12-2611-6-2611-12-2612-6-2612-12-2613-6-2613-12-2614-6-2614-12-2615-6-2615-12-2616-6-2616-12-2617-6-2617-12-2618-6-2618-12-2619-6-2619-12-26中证转债及可交换债（修正）中证全指（修正）上证50（修正）-14%1%-12%38%-40%-26%-9%-17%0%-10%9%10%97%26%5%11%2%37%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20102011201220132014201520162017201820192020最小值中位数最大值1.03%5.56%37.69%103.13%-32.35%42.63%-6.33%-12.77%4.11%-1.41%56.94%-26.54%-11.76%-0.16%-1.16%23.82%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(TYD)中证转债指数可交换债指数中证可转债及可交换债指数图6：可转债基金年度表现www.swsresearch.com71.3.2 偏股品种更占风骚 风格上看，低转股溢价率估值和中隐含波动率估值品种今年表现更佳•申万低估值组合（月度调仓）连续3年跑赢高估值组合资料来源:申万宏源研究图9（B）：转债各类风格组合表现（转股溢价率估值）图9（A）：转债各类风格组合表现（价内外）图9（C）：转债各类风格组合表现（隐含波动率估值）资料来源:申万宏源研究资料来源:申万宏源研究-3.26%10.75%-5.48%5.07%-6.64%-2.57%-1.74%-16.95%-18.14%-35.69%0.10%-20.62%19.14%30.44%32.26%24.19%14.68%23.13%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%转债(平衡)正股(平衡)转债(偏股)正股(偏股)转债(偏债)正股(偏债)收益率(17)收益率(18)收益率(191227)-11.45%-8.07%-6.93%2.29%2.91%4.92%-8.06%-20.77%4.48%-21.86%-3.91%-29.11%14.73%22.73%22.03%34.79%21.79%25.96%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%隐含波动率(高）对应正股(高）隐含波动率