地产行业竣工端系列之二：关于确定性、持续性、空间、轮动和标的

2020年1月2日 地产竣工端系列之二——关于确定性、持续性、空间、轮动和标的 分析师：刘萍 执业编号：S0300517100001 电话：0755-83331495 邮箱：liuping_bf@ykzq.com 证券研究报告 投资摘要 1 1、2020年将迎来竣工端确定性改善。从2016年以来，地产期房累计销售面积与竣工面积之间出现了高达15亿平米左右的巨大差距，而从历史规律来看，大概率竣工周期将在2020年打来。从现行指标来看，2019年无论是玻璃的需求，还是中国建筑的竣工数据均出现了明显改善，也进一步佐证2020年竣工高峰的确定性。 2、预计本轮竣工周期将持续2年以上。从过去两轮周期来看，竣工数据从转正到转负大约历时20-24个月，本轮周期因缺口更大，我们预计持续时间将更长，竣工增速的高点预计在2020年3季度前后，而持续时间可能长达两年以上。 3、2B端企业有望率先迎来业绩拐点。根据我们的测算，如果2020年竣工增速达到10%，由于精装修房比例提升，精装修房竣工面积增速将高达50%，因此2B占比大的企业将显著受益于本轮竣工周期。而只要明年竣工面积增速达到10.3%,2C端也将恢复正增长。 4、按照建设周期，我们认为基本面的改善将按照玻璃——2B消费建材、2B建筑——2C消费建材及家装的顺序展开，当前时点，我们建议继续持有玻璃（旗滨集团），重点布局2B消费建材：大亚圣象、惠达卫浴、蒙娜丽莎、中国建筑。 房地产期房销售与竣工出现了历史罕见的差值 资料来源：Wind，粤开证券研究院 •理论上来讲，在开发商采取高周转策略下，竣工面积只与销售相关（不会产生库存），从2016年至19-09的数据来看，商品房期房销售面积超过51.6亿平米，而竣工面积不到36.5亿平米，有超过15亿平米的差距； 2016年至今的销售与竣工出现了巨大差距 515,660.71 365,010.72 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000商品房期房销售面积 竣工面积 2016-2019-11那历史上是什么样？ 资料来源：Wind，粤开证券研究院 历史上看，4年滚动销售面积与竣工面积的差值在2016年以前基本为负，意味着房地产竣工面积大于期房销售面积，有一个库存累积的过程，但2016年以后的滚动数据转正，在这里，因为我们用的是期房的销售面积，意味着后续必须要有竣工去满足，不存在库存方面的担忧。 因此从数据上看，开发商累积了非常巨大交付要在未来通过竣工去满足。 4年滚动期房销售与竣工面积差值 -100,000-50,000050,000100,000150,000200,0004年滚动（期房销售面积-竣工面积）(万平米) 竣工延迟的原因——非常紧张的资金状况 资料来源：Wind，粤开证券研究院 •竣工端延迟的原因我们判断可能是两点：一是开发商比较紧张的资金状况，我们用房地产开发资金来源/房地产开发投资完成额作为观察指标，目前该指标位于2008年后的历史底部区域，反应开发商资金状况处于历史上最差时候之一； 房地产开发资金来源/房地产开发投资比值 1.11.21.31.41.51.61.719992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018Dec-19房地产开发资金来源/房地产开发投资 竣工延迟的第二个原因——精装修比例提升 资料来源：奥维云网，粤开证券研究院 •精装修房比例提升可能是导致竣工延迟的第二个原因，一般精装修交房较毛胚交房周期至少拉长半年以上。而16年之后，政策鼓励全装修交房，随着精装修房渗透率提升，竣工周期拉长； 精装修房渗透率（以开工为口径） 12.00% 20.00% 27.50% 32% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2016201720182019E竣工端逻辑兑现的验证——玻璃销量的高增长 资料来源：Wind，粤开证券研究院 从历史上看，玻璃销量增速是印证竣工情况的良好指标，当然，今年以来出现背离，原因我们认为还是前文分析的两个原因，开发商资金状况和精装修交付，因此，在精装修比例提升后，玻璃销量增速可能从同步指标变为先行指标。 房地产竣工与玻璃销量 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%玻璃销量增长 房地产竣工增长 竣工端逻辑兑现的验证之二——中国建筑的竣工数据 资料来源：Wind，粤开证券研究院 •中国建筑是国内最大的房建总包商，公司每月披露其建筑业的开、竣工数据，从中国建筑的竣工数据看，公司从今年4月份开始，竣工面积就已经大幅增长；而从历史上来看，中国建筑的竣工数据领先于房地竣工增速。 中国建筑竣工数据已经大幅增长 000000012010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09中国建筑竣工面积增速 房地产竣工面积增速 房地产竣工的可持续性-历史经验借鉴 资料来源：Wind，粤开证券研究院 1、从上两轮竣工周期来看，房地产竣工增速从底部到峰值历时约11-14个月； 2、而从底部到竣工当月值再次转负历时约20个月左右； 3、根据历史经验判断，竣工增速的峰值有较大概率出现在明年Q3；考虑本轮房地产累计了大量补库存需求，我们认为其转负的时间可能较往论周期长。 本轮房地产竣工增速的持续性判断 周期 底部-峰值 历时 底部-月度转负 历时 2010-2012 2010.11-2012.02 14 2010.11-2012.09 22 2015-2016 2015.08-2016.07 11 2015.08-2017.04 20 2019-2020 2019.06-2020.? 2019.06-2021.？ 2020年竣工面积增速有多大空间？ 资料来源：Wind，粤开证券研究院 我们按照从销售到竣工2年的时间去做假设，意味着如果2018年以前销售的期房需要全部在2020年竣工，那2020年竣工面积将高达15亿平米，增速上限约60%，当然，实际上，由于竣工及交付周期拉长，实际增速显然没有如此高，这仅只是理论测算的上限值 未来14个月竣工面积的增长可能高达40% 时间 值 计算公式 2016-2018年累计销售期房 388049.71 A 累计销售现房截止201911 131655.01 B 累计销售商品房面积 517448.14 C=A+B 2016-2019累计竣工面积 393039.81 D 预计到2020年底现房销售 25943.00 E 预计2019年竣工面积 91875.58 F(假设19年12月当月竣工面积同比增长5%) 2020年需要竣工面积 150351.33 G=C+E-D YOY 63.65% E=G/F 哪些领域价值量最大？ 资料