宏观专题分析报告：全球TACO牛市，泡沫有多大？

敬请参阅最后一页特别声明 1 近期全球市场风险偏好显著改善，不少发达市场与新兴市场股市指数创下新高，A 股、港股也进入牛市氛围。这背后，“TACO 交易（指市场预期特朗普政府最终会在贸易争端中让步）”带来的政策风险转利好固然是直接催化剂，但更深层的根源在于美元流动性的持续宽松。这种宽松通过多个维度体现：其一，美元指数年内大幅下跌 10% ，显著提振非美股市。其二，美债实际利率从高位回落，缓解了全球资产的估值压力。其三，全球央行货币供应增速加快，年内降息次数远超加息，尤其是非美央行的宽松提供了额外流动性。其四，离岸美元融资成本显著下降，如欧元、英镑、日元交叉货币基差处于高位，显示离岸美元充裕。美元宽松环境直接推动了外资流入非美市场，A 股、港股以及亚洲其他市场均观察到外资净流入迹象。 在流动性驱动下，全球多国股市创历史新高，泡沫担忧浮现。以本轮牛市核心美股为例，其估值泡沫可从几个角度审视：首先，科技巨头资本开支激增，2021-2024 年均增速 18%，其未来有效性存疑，若重蹈互联网泡沫覆辙将冲击估值。其次，美股市场呈现“杠铃”结构，科技巨头与小市值/高 beta 股齐涨，显示投机性增强，可能加剧脆弱性。宏观层面上，“巴菲特指标”（美股总市值/GDP）触及历史新高 2.1，处于长期均值上方约 2.9 倍标准差的水平，即使考虑海外收入因素也值得警惕。此外，美股市值增速远超公共债务和 M2 增速，表明市场赋予了显著高于经济基本面的估值溢价，尤其是具有垄断地位的科技巨头。 横向比较全球主要市场，主要市场的脆弱点各不相同。估值方面，美股、印股、越股、德股绝对水平高；美股、德股、台股、法股处于近十年高位。 风险溢价方面，印股、美股、越股偏低，其中美股的分位数也处于十年谷底。 巴菲特指标全球性高企，7 个主要市场平均水平 1.2，处于近 15 年 89%分位），美股、台股最高，越股、日股次之，A 股、欧股、韩股较低。股价与盈利匹配度则显示，美股、日股、欧股相对合理，A 股、德股、英股存在显著“非基本面溢价”。 综上，全球风险偏好回升及股市上涨的核心在于美元流动性宽松。当前各主要市场“巴菲特指标”普遍高企，发达市场风险溢价多处于低谷。估值横向看，美股、德股等溢价显著；纵向看股价与盈利增速差，A 股、德股的非基本面支撑成分较高。未来风险在于，若联储政策或跨境资本流动变化造成美元流动性逆转，或 AI 资本开支被阶段性证伪导致科技股回调，亦或是特朗普政策变化导致 TACO 交易预期反转，高“非基本面溢价”的市场可能更敏感。 风险提示 市场公开资金面数据存在一定滞后性，全球 AI 商业化再加速，特朗普政策不确定性加大。 宏观经济深度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、关注全球风偏改善的根源——美元流动性........................................................ 3 二、以美股为例，如何丈量股市的泡沫？............................................................ 7 三、全球 TACO 牛市，哪家泡沫大？................................................................ 10 风险提示....................................................................................... 14 图表目录 图表 1： 美元与非美股市负相关性较强，与美股相关性阶段性为正 ..................................... 3 图表 2： 10 年期美债实际利率（TIPS）与美股、非美股市负相关性均较强............................... 4 图表 3： 全球 M2 增速是美股与非美共同的关键变量 .................................................. 4 图表 4： 宽松的离岸美元流动性延续，支撑美股、非美股市反弹 ....................................... 5 图表 5： A 股外资持股市值变化（单位：亿元）...................................................... 6 图表 6： 港交所口径下港股“国际中介”持股占比变化（单位：%） .................................... 6 图表 7： 流入全球股票市场的外国投资组合投资净流量（仅显示 7 月更新数据的地区） ................... 7 图表 8： 全球股市今年迄今、二季度以来涨跌幅排序（数据截至 2025/7/25）............................ 7 图表 9： 美股科技板块成分公司当年资本支出总规模（亿美元）与年增长率（%） ........................ 8 图表 10： 美股科技板块资本支出总规模占科技板块总市值、美股总市值的比例（%） ..................... 8 图表 11： “对等关税”担忧缓解后，美股小市值股票拥挤度、高 beta 股票动量指数一度走高 ............. 9 图表 12： 美股的“巴菲特指标”当前处于历史均值上方 2.9 倍标准差水平 .............................. 9 图表 13： 美股总市值同比分别与美国公共部门债务同比、美国 M2 同比的增速差（%） ................... 10 图表 14： MSCI 各股指近十年 TTM 市盈率最高值、最低值、当前值..................................... 11 图表 15： MSCI 各国/地区股市指数当前 ERP 水平、所处十年分位数（BP、%）........................... 11 图表 16： 全球主要权益市场的“巴菲特指标”：总市值/GDP ......................................... 12 图表 17： 美国、中国、中国台湾、日本、韩国、越南、欧元区：“巴菲特指标”算术平均值 ............. 12 图表 18： MSCI 各国/地区指数同比回报率与 EPS 同比的增速差（%）................................... 13 宏观经济深度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 对等关税后全球市场风险偏好回升的程度令人惊叹。每一次 TACO 交易（Trump always chickens out 的缩写）之后，是资金更加笃定地下注。发达市场中的美股、欧股、日股，新兴市场中的韩股、台股、越股均创下新高，A 股、港股也在新热点和新叙事的引领下进入牛市氛围，股债跷