转债庖丁解牛系列专题（二）：解密转债的条款博弈

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年01月02日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 殷超 联系人 yinchao014790@htsc.com 1《固定收益研究: 变迁与升级中的中国制造业》2019.12 2《固定收益研究: 基建的堵点与疏通》2019.12 3《固定收益研究: 国开 LPR 浮息债,利率并轨新举措》2019.11 解密转债条款博弈 ——转债庖丁解牛系列专题（二） 核心观点 A 股转债的三个特殊条款都已形成标准模式，其中转股价修正是条款博弈的重点。转债下修的传统动因是规避回售，而 09 年后主动促转股下修成为常见模式。18 年后，转股期前后下修、到期前下修和“事件型回售”的相关下修丰富了条款博弈的玩法。条款博弈对转债价格的影响取决于预期差，投资者参与博弈的关键在于尽可能提升胜率，同时注意安全边际。具体来看，判断迫于回售压力的下修机会，发行人资金状况、股权结构和回售价格等较为重要；促转股下修机会应关注股东结构、正股走势、财务费用和正股预期；转股期前后的下修机会应关注转债价格和股东持债情况。 三个特殊条款是什么？——回售、转股价修正和赎回条款 A 股转债一般都设置有三个特别条款，即回售、转股价修正和赎回条款。回售条款是对投资者的保护性条款，也是对发行人的硬约束，包括所谓“条件回售”和“附加回售”。条件回售在进入回售期且正股累计跌幅较大后触发。转股价修正条款是条款博弈的最大看点，给予转债“推倒重来”的机会。下修条款一般比回售条款的触发条件宽松，因而先于回售触发；它是发行人的权力而非义务，触发条款后发行人有执行与否的选择权，且需要股东会通过；但下修也有幅度上的限制。赎回条款在正股累计较大涨幅后触发，其最大的意义在于“逼迫”投资者转股，从而实现促转股的目的。 转股价修正的传统模式——避免回售和促转股下修 转债下修的传统用途之一是避免回售。转债被回售将导致发行人遭遇资金链的考验，也意味着间接股权融资的失败；而下修后平价将高于回售触发线，回售威胁自然解除。需注意的是，下修时机一般要打出提前量，保证新转股价在回售触发前生效。近年来，主动促转股下修逐渐成为常见模式。影响促转股意愿的因素包括促转股规划、对自身市场形象的重视、优化资本结构需求和后续再融资计划等；另外，此类下修在财务上更关注利润表和资产负债表的压力。股权摊薄则是主动下修的最大阻碍。银行发行人有天然的促转股意愿，重工、巨轮、利欧等也都通过下修成功促进转股。 转股价修正的新模式——转股期前后、到期前和“事件型回售”相关下修 2018 年后，下修的新模式不断出现：1、下修被用来给优先配售转债的大股东“自救”。下修后转债价格往往上涨，因而也是相关方兑现转债的好机会。2、到期前下修就是为了避免最后还本付息，下修幅度一般都能到位。如果下修后转债平价高于到期赎回价，就有可能推动转股，但正股支持同样重要。3、“事件型回售”是指触发条件和正股价格无关，而是更改募集资金用途或发生减资等事项后，投资者获得回售机会，包括附加回售和提前清偿权。“事件型回售”的约束弱于条件回售，但为此下修的发行人反而更能释放积极态度，且下修生效时点后置于回售申报的影响不大。 如何寻找机会？——预期差的投资机会，关键在于提升胜率 条款博弈对转债价格的影响取决于预期差，参与博弈的关键是如何提升胜率，同时关注安全边际。对迫于回售压力的下修机会，应考虑资金状况、股权结构、发行人的一贯表现等因素，并在较低的转债价位介入。对于主动促转股下修的机会，应关注正股走势和财务费用、大股东持股比例和后续的股权融资计划等，正股预期同样重要。而转股期前后下修的机会，要判断转债价格持续低于面值之际，大股东是否愿意牺牲股权摊薄来“自救”。此种模式的客观指标明显，博弈胜率可能更高，且介入时机相对容易。从当前市场看，我们认为顺昌、林洋、大业等条款博弈机会值得关注。 风险提示：可转债条款设计发生重大变化；股市出现大幅波动。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020 年 01 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 解密转债的条款博弈 ......................................................................................................... 4 三个特别条款是什么？ .............................................................................................. 4 回售条款：投资者的权利，发行人的硬约束 ...................................................... 4 转股价修正条款：条款博弈的核心，“推倒重来”的魅力 .................................. 5 历史上的特殊条款——强制下修 ........................................................................ 6 赎回条款：国内外相差最小的附加条款 ............................................................. 7 条款博弈：参与各方“众生相” ............................................................................... 8 条款博弈的四次迭代 .................................................................................................. 9 条款博弈：转股价修正的传统模式 .......................................................................... 10 第一类：避回售 ............................................................................................... 10 第二类：促转股 ............................................................................................... 13 条款博弈：转股价修正的新模式 ............................................................................. 15 第一类：优先配售大股东自救 ............................................