资产价格研究-股市跑赢GDP：分析框架和中外镜鉴

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 资产价格研究 股市跑赢 GDP：分析框架和中外镜鉴 2025 年 08 月 08 日 [Table_Author] 分析师：陶川 分析师：邵翔 研究助理：武朔 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 执业证号：S0100125070003 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：shaoxiang@mszq.com 邮箱：wushuo@mszq.com ➢ 股市同比增速超过 GDP 同比增速，透露了什么信号？从去年第三季度以来，中国 A 股的同比增长（以上证综指为代表）已经连续四个季度好于经济增长（无论是名义还是实际），当然这也是 2021 年下半年以来首次。背后的信号如何？后续如何发展？ ➢ 之前的多数研究常常以经济的实际增速为核心。比如研究经济增长中枢的变化下股市的表现和背后的原因。在本篇报告中，我们从名义 GDP 的角度入手，站在当前普遍关注再通胀和债务周期的背景下，名义 GDP 的意义会更加重要。 ➢ 我们引入实际 GDP 和通胀的二维框架，发现股市跑赢 GDP 更容易发生在“量升价降”的变革时期或者“量价齐升”的上升时期。国内股市跑赢行情若想持续，通常路径有两条：一是走“量升价降”的科技新质“慢牛”路线；二是加速走出通胀疲软期，走经济复苏、风格切换路线。 ➢ 名义 GDP 代表的是过去一段时间，各行各业实际创造的经济价值；而股市代表的则是市场对于公司能够创造的经济价值的评估。理论上看，后者包含前者，经济好股市一般不会太差，例如股市的利润增速和 GDP 增速密切相关，但实际中差异也很明显，相较而言，实体经济的上涨更趋平稳，而股市的增值则更加波折。这些“偏差”可能出现在两个层面： ➢ 一是盈利端（E），股市预期企业能够创造的价值，和实体经济创造的价值明显不同，这可能发生在经济和产业结构加速调整的阶段。 ➢ 二是盈利之外的因素(PE)，如情绪、流动性环境等影响估值以及溢价的因素。 ➢ 首先我们回到一些基本问题：股市跑赢 GDP（名义增速，下同）是否常见？一般在什么情况下发生？ ➢ 股市跑赢 GDP 并不少见。为了便于比较，我们选取 2000 年至今年第二季度作为时间窗口，不难发现在主要经济体中，股市跑赢经济的“概率”并不低，其中美国最突出：2000 年以来超过 6 成的时间股市同比表现要好于名义 GDP 同比增速。相较而言，中国股市跑赢 GDP 的“概率”是相对偏低的，2000 年以来约为 32%，平均持续时间大约在 6 个季度。不过，从上涨速度来看，中国名列前茅，即使剔除涨幅“惊人”的 2006 至 2007 年，7%的季均同比涨幅也明显高于欧美主要经济体。 ➢ 股市跑赢 GDP 靠什么？会不会因为经济变差了？从整体看不是，比较“跑赢”时期经济增长相较之前 4 个季度的变化，平均而言，无论名义还是实际增速都是改善的。比较有趣的是中国和美国是实际增速的改善更突出，日本和欧洲则是名义增长。我们倾向于认为这可能源于中国和美国在产业结构调整、科技创新等供给侧变化更多，而日本欧洲经济在结构上相对成熟稳定。 ➢ 值得注意的是，本轮 A 股跑赢经济的特殊之处在于再通胀的压力较大。无论从中国自身的经验，还是海外的例子而言，这都比较少见。 ➢ 那么股市跑赢经济，主要靠什么？拆分股价上涨的贡献，我们不难看出，整体而言，在股市跑赢阶段，欧美日股市的盈利贡献更明显。这与我们之前所说的， 相关研究 1.2025 年 7 月贸易点评：出口加速: 7 月外贸的三个“意外”-2025/08/07 2.2025 年 7 月服务业 PMI 点评：两个服务业景气指标为何大幅背离？-2025/08/06 3.美国经济研究：美国经济成色究竟如何？-2025/08/06 4.海外市场追踪：非农骤降的市场信号-2025/08/02 5.2025 年 7 月 PMI 点评：7 月 PMI 的不寻常-2025/07/31 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 A 股跑赢经济的持续时间相对偏短、上涨速度更快是遥相呼应的。 ➢ 对于当前而言，有什么历史经验可以借鉴？我们构建以一个简单的框架，名义 GDP 可以分解成实际 GDP 和 GDP 平减指数两个方面，分别对应着经济中的实际产出和通胀因素，理论上二者的不同组合对应着不同的经济情景： ➢ 实际 GDP↑+GDP 平减指数↑：量价齐升，需求端因素占主导，经济周期性向上，制度性红利释放。 ➢ 实际 GDP↑+GDP 平减指数↓：量升价降，供给端因素占主导，往往出现有利的供给性改革，产业结构调整或者科技创新。 ➢ 实际 GDP↓+GDP 平减指数↑：类滞胀，往往是由于负面的供给冲击导致。 ➢ 实际 GDP↓+GDP 平减指数↓：供需双弱，经济周期性/结构性趋弱。 ➢ 为了剔除短期内的波动干扰，我们对实际 GDP 和 GDP 平减指数都做了 5年平均来平滑，我们可以得到一些有意思的发现： ➢ 当出现实际经济增速上行，GDP 平减指数下行或者保持的低位的时候，股市跑赢的概率更大、持续的时间也更长。比较典型的是美国 20 世纪 90 年代信息技术大发展的阶段，创下了美国历史上最长的股市连续跑赢纪录，又如 21 世纪初日本的小泉改革，供给端推进民营化、推动科技和知识产权立国，金融端集中处理不良资产，虽然通胀不强，但是依靠出海等渠道，经济增长企稳反弹，股市也持续跑赢经济。 ➢ 当出现经济处于供需双弱或者类滞胀的阶段，股市相对经济跑出超额的难度大幅上升。这一点从欧洲、日本的经验中可以看出，而美国的特殊之处在于享有美元主导地位赋予的结构性优势——当美国经济出现量价齐跌，往往也意味着全球经济不景气，这种情况下，如果全球资金充裕，还是会更多地考虑美元资产，再加上近些年美股引以为傲的大型科技公司具备一定“超越牛熊”的稳定性。美股跑赢经济的情况更加频繁。 ➢ 当然中国市场有一定的特殊性，在相对不长的历史里，经济减速、通胀偏弱的阶段不时会出现股市异军突起的行情。比较典型的是 1999 年至 2001 年（以下简称 1999 年），以及 2014 年至 2015 年（以下简称 2015 年）。作为当前的参考，前者可能是正面案例，后者则提供一定的经验教训： ➢ 比较“1999 年”和“2015 年”，在宏观上最大不同之一是前者逐步走出了通胀疲软期——2000 年开始，GDP 平减指数转正，股市行情得以切换和延续；而后者经济下行的压力进一步释放——经济增速在 2015 年第四季度破 7，平减指数转负，股市最终回落。 ➢ 从政策上看，流动性宽松是共性，但是必要不充分条件。1997 年金融危机之后，中国就进入宽松周期，扩大内需是重要方针，财政自 1998 年以来持续发力；2015 年中国经济动能持续放缓，央行 5 次调整存款准备金率，5 次降息，流动性极其充裕。 ➢ 从行业比，不同宏观环境下的行业板块的表现不尽相同。以“1999 年”为例，1999 年整体经济还处 CPI 同比为负的情况下