城投债投资框架之三：中期定价有哪些维度

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投债投资框架之三 中期定价有哪些维度 2025 年 08 月 08 日 ➢ 影响城投债定价策略的中期因素：从中期视角（期限 1-3 年）来看，政府信用、区域经济基本面与债务管控机制是影响城投债定价策略的核心因素，而市场情绪及投资主体因素也会在特定条件下成为重要因素。 ➢ 政府信用：政府信用、区域经济基本面与债务管控机制之间，具有内在逻辑关联性，彼此影响而相互体现，由其中之一而能够推导其他。政府信用较好的区域地方政府，其对城投平台、产投平台及地方产业型国企的债务管控能力相对较好，而这样的“有为型”政府也会长期发展本土特色产业以及不断提升税收，融资能力相对较强。这类“有为型”地方政府，往往能落实好国家各项政策，又受到国家与省级政府的支持力度也较大，在产业面上也常能“与时俱进”而提前布局新兴产业、未来产业，使得该区域宏观经济基本面相对较好，人口净流入趋势较强，会形成区域里的“经济中心”或“产业中心”。 ➢ “GDP 崛起路线图”及构建衡量区域经济指标体系：城投平台所在区域的工业、地产、服务业，以及相应财政税收与债务率情况，是该区域经济基本面的常用分析体系。一般来说，从城市发展与地方政府历年考核机制来看，“GDP 崛起路线图”可以成为构建区域经济基本面分析体系的思考角度。与建筑业、房地产业相关的增加值，其实可以与农业、工业、服务业处于“近似”平等地位，这也体现了房地产的全产业链对于国民经济具有至关重要的作用。考虑到各省市统计年鉴的数据完备程度，具有较大差异性，以及考虑简化指标体系与提高查询指标效率，可以考虑以下五组有逻辑顺序的简化指标体系，作为衡量本区域工业、房地产业、服务业及政府财税能力的参考指标。 例如，工业指标包括了①工业增加值，尤其是本区域主要产业的工业增加值及其占比；②规模以上工业企业的营业收入、利润总额、利润率以及税收情况。又例如，服务业指标包括了①单位消费力=社会消费品零售总额/平均常驻人口规模；②规模以上服务业企业的营业收入、利润总额以及利润率；③社会消费品零售总额及其同比增速；④住户贷款“短期贷款”同比增加额（同比多增或同比少增），查询本区域统计年鉴或者统计公报的社融数据，而可以计算得知。 ➢ 债务管控机制及其指标体系：城投平台所在地市级、区级、县级的“宽口径债务率”，以及该省份的哪些地级市、哪些区县呈现较高“宽口径债务率”，都需要详细了解，以此观察城投平台所在省级政府可能会对哪些地市区县进行较为严格的债务管控或债务化解工作。 考察城投平台所在区域的有息债务规模与债务结构，包括了城投平台对于“非标”与“涉众债务（例如定融）”的依赖程度与相应债务成本，以及目前省级政府对于本区域“非标”与“涉众债务（例如定融）”的逾期或违约情况，采取了哪些管控方式与相应案例，都需要详细了解，以此判断城投平台所在地级市政府、所属省级政府的债务管控、债务化解、债务帮扶、债务救助机制。 ➢ 风险提示：行业面临政策调整风险、定价模型的选取变量偏主观、超预期负面舆情风险。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0100525070004 邮箱： xliang@mszq.com 分析师 梁克淳 执业证书： S0100525070005 邮箱： liangkechun@mszq.com 相关研究 1.海外利率双周报 20250805：美债利率继续下行需要哪些条件？-2025/08/05 2.固收专题：如何定量测算票息增值税政策对债市的影响-2025/08/04 3.城投债投资框架之二:长期定价看什么-2025/08/04 4.债券策略周报 20250803：增值税会改变债券投资策略框架吗-2025/08/03 5.信用债周策略 20250803:哪些区域信用债有政策机会？-2025/08/03 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 中期定价有哪些维度 ................................................................................................................................................ 3 1.1 政府信用 .............................................................................................................................................................................................. 4 1.2 “GDP 崛起路线图”及构建衡量区域经济指标体系 .................................................................................................................. 7 1.3 债务管控机制及其指标体系 ............................................................................................................................................................. 9 1.4 中期因素需要 1 至 3 年时间而逐步形成市场“共识” ............................................................................................................ 11 2 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 插图目录 .................................................................................................................................................................. 13 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 中期定价有哪些维度 从中期视角（期限 1-3 年）来看，政府信用、区域经济基本面与债务管控机制是影响城投债定价策略的核心因素，而市场情绪及投资主体因素也会在特定条件下成