中芯国际(688981)毛利率恢复缓慢或是“成长的烦恼”-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 中芯国际 (981 HK/688981 CH) 毛利率恢复缓慢或是“成长的烦恼” 华泰研究 中报点评 981 HK 688981 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：63.00 人民币：118.30 黄乐平，PhD 研究员 SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com +(852) 3658 6000 陈旭东 研究员 SAC No. S0570521070004 SFC No. BPH392 chenxudong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 于可熠 研究员 SAC No. S0570525030001 SFC No. BVF938 yukeyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 (港币/人民币) 981 HK 688981 CH 目标价 63.00 118.30 收盘价 (截至 8 月 8 日) 48.66 86.66 市值 (百万) 388,614 692,095 6 个月平均日成交额 (百万) 5,158 3,144 52 周价格范围 15.24-59.70 42.40-104.98 BVPS 2.64 18.72 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 57,796 66,352 81,722 95,802 +/-% 27.02 14.80 23.16 17.23 归属母公司净利润 (百万) 3,699 4,487 5,461 6,909 +/-% (45.40) 21.32 21.70 26.53 EPS (最新摊薄) 0.46 0.56 0.68 0.87 ROE (%) 2.42 2.97 3.49 4.29 PE (倍) 187.12 154.24 126.74 100.17 PB (倍) 4.66 4.50 4.34 4.25 EV EBITDA (倍) 21.02 20.29 18.00 22.42 股息率 (%) NA NA NA NA 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 8 月 10 日│中国内地/中国香港 半导体 中芯国际 2Q25 实现收入 22.09 亿美元，环比-1.7%，好于公司此前给出的环比下滑 4%~6%的指引。毛利率为 20.4%，环比-2.1pct，超过公司指引的18%~20%以及彭博一致预期的 19.7% 。受新厂“开办开支”大幅增加影响，归母净利润 1.32 亿美元，低于彭博一致预期的 1.67 亿美元。1Q 末发生的厂务问题开始体现到财务数字中，2Q25 公司 ASP 环比下降 6.3%，代表南方等合资 Fab 利润水平的少数股东损益环比 90%左右下滑。量的层面，公司 2Q25 晶圆出货量环比增长 4.3%，产能利用率环比提升 2.9pct 至92.5%，带动毛利率表现优于预期。展望全年：1）尽管 Q3 公司指引的收入增速和毛利率不及一致预期，但我们认为这是公司高制程业务发展过程中“成长的烦恼”，或将随着良率提升而逐步改善；2）客户的国产化机遇正在成为公司业绩增长的重要驱动，看好模拟、射频、网通、存储控制器等领域的国产替代。维持中芯国际的“买入”评级，维持港股目标价 63 港币，给予 A 股目标价 118.3 人民币（前值：119 人民币）。 ASP 和毛利率恢复缓慢或是“成长的烦恼” 展望 Q3，公司指引收入环比增长 5-7%，低于彭博一致预期的 10%；指引 3Q25毛利率 18-20%（中位数环比-1.4pct），低于彭博一致预期的 21.1%。市场担忧未来公司 ASP 和毛利率恢复慢于预期，我们认为这是公司发展高制程业务过程中“成长中的烦恼”，随着新产品的良率提升，我们看好毛利率和 ASP都会逐步改善。展望 Q4，虽然是传统淡季，急单和提前出货情况或将放缓，但公司表示 10 月订单依然饱满，我们看好产能利用率继续维持强劲。 国产化趋势从模拟向射频/网通/存储控制器等扩散，产能持续饱满 公司 2Q25 出货量环比增长 4%，公司预计 3Q 出货量环比继续增长。公司指出，公司主要的 8 寸/12 寸工厂的产能利率当前都接近满产。分下游来看，模拟需求增长显著，CIS 环比增长超两成，射频增幅也较高。我们认为下游客户的国产替代机会正在成为公司业绩的主要驱动力：1）模拟需求增长显著，手机快充、电源管理相关领域正处在国内替代海外份额阶段，公司和国内客户深度合作，持续获得增量订单；2）除了模拟芯片以外，CIS、射频、网通、存储控制器等品类国产化也在提速，或将成为公司长期增长动能。 盈利预测与估值 考 虑 下 半 年 需 求 情 况 乐 观 ， 上 调2025/2026/2027 年 营 收 预 测2.2%/1.3%/1.2%至 92.2/113.5/133.1 亿美元，上调 2025/2026/2027 年归母净利润预测 18.7%/10.4%/11.6%至 6.2/7.6/9.6 亿美元。对于 A 股报表，预计 2025/2026/2027 年收入为 663.5/817.2/958.0 亿人民币。给予 H 股估值3.0x 2025EPB，维持港股目标价 HKD63，基于 2025 BVPS 2.675 美元（汇率：美元/港币=7.85）。基于年初以来 AH 溢价率均值 104%，港币人民币汇率 0.92，我们给予 A 股目标价人民币 118.3 元（前值：119 元，对应 A股对 H 股溢价 103%，汇率 0.93）。 风险提示：美国加强技术出口管制；8 英寸和 12 英寸扩产不及预期。 (13)205285117Aug-24Dec-24Apr-25Aug-25(%)中芯国际沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中芯国际 (981 HK/688981 CH) 代工行业 2Q25 业绩回顾与 3Q25 指引 中芯国际指引 3Q25 营收环比增长 5%-7%，毛利率 18%-20%。华虹指引 3Q25 收入 6.2-6.4亿美元，中值环比增长 11.3%；毛利率 10%-12%，中值环比接近持平。联电指引收入环比低个位数增长，ASP 环比持平。世界先进指引 3Q25收入环比增长 8-12%，毛利率 25%-27%。Global foundries 指引 3Q25 收入环比-2%-+0.7%，毛利率 23.4%-25.4%。 图表1： 全球代工业绩及指引 注：标*公司为华泰覆盖；公司指引来自各公司公告 资料来源：公司公告，Bloomberg，Wind，华泰研究 图表2： 代工厂股价涨跌幅 注：非美股为截至 8 月 8 日收盘价，美股为截至 8 月 7 日收盘价，2022 年 1 月 1 日日收盘价记作 100 资料来源：Factset，华泰