【宏观快评】7月通胀数据点评：PPI同比或开启第二轮回升周期

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 08 月 09 日 【宏观快评】7 月通胀数据点评 PPI 同比或开启第二轮回升周期 事 项 7 月份，CPI 同比 0%，预期下降 0.1%，前值上涨 0.1%；核心 CPI 同比上涨0.8%，前值上涨 0.7%。PPI 同比下降 3.6%，预期下降 3.4%，前值下降 3.6%。 主要观点  7 月物价数据简评：三个要点 1、PPI 为何低于预期？由于反内卷的影响，高频的商品价格大幅上涨，以高频价格推算 PPI 可能是市场高估的主要因素。但回顾去年 9-10 月份的情况，在高频价格大涨时，PPI 的反应存在滞后（参见《为何 PPI 明显低于预期？》、《进入政策效应观察期——7 月经济数据前瞻》）。实际上 7 月份 PMI 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数的回升幅度和绝对水平均低于去年 10 月份，而去年 10 月份 PPI 环比是-0.1%。此外，由于绿电增长对火力发电的补充替代作用增强，电热生产和供应业价格环比续跌 0.9%，是去年 7 月份以来最大跌幅，这并未体现在 PMI 价格中，可能也是 PPI 低于预期的一个影响因素。 2、CPI 环比 0.4%，与过去五年同期均值一致；核心 CPI 环比 0.4%，过去五年同期均值为 0.24%。重点关注：1）毕业季房屋租赁需求季节性有所增加，房租上涨 0.1%，低于 2015-2019 年同期的 0.25%，与过去五年同期均值一致。2）耐用品价格继续改善，交通工具价格从过去五个月连续下跌转为持平，好于过去五年同期均值的-0.3%；家用器具价格从持平转为上涨 2.2%，好于过去五年同期均值的 0.6%；通信工具价格从下跌-0.2%转为上涨 0.3%，略低于过去五年同期均值的 0.4%。3）酒类价格持平，继续弱于季节性。4）核心服务价格上涨约 1.1%，主要受暑期出游旺季和医疗服务涨价影响。旅游价格表现好于季节性，医疗服务改革影响持续体现，医疗服务价格连续四个月上涨 0.3%。 3、PPI 环比-0.2%，环比降幅自 3 月份以来首次收窄。重点关注：1）季节性因素（高温多雨天气影响建筑施工、水电对火电的补充替代明显增强）叠加国际贸易环境不确定性影响部分行业价格下降，拖累 PPI 环比约 0.24 个百分点。2）国内市场竞争秩序持续优化带动相关行业价格降幅收窄，包括煤炭、钢材、光伏、水泥和锂电等行业，合计对 PPI 环比的拖累比上月减少 0.14 个百分点。3）国际输入性因素拉动国内石油和有色金属相关行业价格上行，拉动 PPI 环比约 0.07 个百分点。  PPI 同比底部或已现，下月有望开始趋于回升 本轮 PPI 同比下行周期始于 2021 年 10 月，从高点的 13.5%下行至 2023 年 6月的最低点-5.4%，共 20 个月。此后从 2023 年 7 月开始第一轮回升，到去年7 月升至-0.8%，供 13 个月。从去年 8 月开始回踩，直至本月的-3.6%，共 12个月。我们认为这一回踩周期大概率已结束，下月或开启第二轮回升周期： 第一，低基数的影响。去年 8 月和 9 月份，PPI 环比分别下跌 0.7%和 0.6%，为今年后续两个月 PPI 同比的回升提供了非常有利的低基数条件。 第二，“反内卷”或将带动国内市场竞争秩序持续优化，进而带动相关行业价格改善。本轮反内卷的政策部署层次高、涉及的行业范围广，市场竞争秩序的持续优化会带动相关行业价格改善，这在 7 月份的物价中已经有所体现，预计反内卷政策还将在后续持续地、逐步地推动价格合理回升。 第三，经济循环的改善，也预示 PPI 同比的触底回升。我们构建的经济循环领先指标“企业与居民存款增速剪刀差”（该指标向上，意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应居民消费预期改善、经济预期向上修复、经济循环改善）是 PPI 的一个很好的领先指标。在宏观政策持续发力、适时加力的带动下，目前该指标已连续 6 个月上行，指引 PPI 同比大致将从今年三季度开始趋于回升。 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】外贸数据超预期的四点观察——7月进出口数据点评》 2025-08-08 《【华创宏观】六问消费贷贴息》 2025-08-04 《【华创宏观】部委如何落实政治局会议精神？——政策周观察第 41 期》 2025-08-04 《【华创宏观】美国就业加速恶化了？——7 月美国非农数据点评》 2025-08-03 《【华创宏观】进入政策效应观察期——7 月经济数据前瞻》 2025-08-03 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 由于 PPI 同比与 GDP 二产的平减指数高度同步，PPI 同比回升，叠加我们预计 CPI 同比大概率也将在三季度触底回升，这将带动 GDP 平减指数改善，下半年 GDP 平减指数应该是好于二季度的。 至于 PPI 同比何时转正，目前仍存在不确定性，但大概率今年不能回正。回顾 2015-2016 年，从 2015 年 11 月提出“供给侧改革”到 2016 年 9 月 PPI 同比回正，历时 10 个月，背后是供给侧改革与国内需求改善的背景下，PPI 环比在 2016 年 3 月-9 月保持了月均 0.34%的上涨幅度。即便假设本轮 PPI 环比改善幅度与 2016 年 3-9 月份一致，PPI 同比也要到明年 2 月份才回正。不过考虑到本轮反内卷强调“久久为功”，更加注重市场化法制化措施（参见《不只是当下，不急于当下——反内卷的定性定量理解》），对物价的改善幅度可能会弱于 2016 年时的情况，以此推算，PPI 同比回正的时间点大概率会更晚。  风险提示：反内卷相关政策推进的进度的不确定性，外贸形势的不确定性。  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、PPI 同比底部或已现，后续有望趋于回升.............................................................. 5 二、7 月份通胀数据述评 .................................................................................................. 7 （一）CPI：耐用品价格环比继续改善 ........................................................................... 7 （二）PPI：环比降幅收窄 ..............