精锌加工费触底反弹，水口山业绩表现亮眼

证券研究报告：有色金属| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2024-082024-102025-012025-032025-052025-08-10%-3%4%11%18%25%32%39%46%53%60%株冶集团有色金属资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）12.25总股本/流通股本（亿股）10.73 / 7.52总市值/流通市值（亿元）131 / 9252 周内最高/最低价12.38 / 6.79资产负债率(%)50.8%市盈率18.56第一大股东湖南水口山有色金属集团有限公司研究所分析师:杨丰源SAC 登记编号:S1340525070002Email:yangfengyuan@cnpsec.com分析师:李帅华SAC 登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@cnpsec.com株冶集团(600961)精锌加工费触底反弹，水口山业绩表现亮眼l25H1 实现归母净利润 5.85 亿元，Q2 业绩表现亮眼2025H1 公司实现营收 104.12 亿元，同比增长约 14.9%；实现归母净利润 5.85 亿元，与上年同期 3.71 亿元相比，同比增长约 57.8%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润 5.94 亿元，同比增长约 88.6%。其中，2025Q2 实现营收 56.09 亿元，同比增加约 21.0%，与 2025Q1 的 48.03 亿元相比，环比增加 16.8%；Q2 归母净利润 3.09亿元，同比增加 45.6%，环比增加 11.4%；扣非归母净利 3.11 亿元，同比增加 70.9%，环比增加 10.0%。2025 年上半年，贵金属价格同比增长和锌冶炼加工费回暖，公司积极把握市场节奏，同时通过实施精细化管理，不断提升运营效能与成本控制水平，业绩同比实现较大增长。l精锌加工费触底反弹，公司冶炼利润走高2025H1，锌价总体表现震荡下行，锌精矿供应同比增幅明显，国内锌表观消费实现较好。Q1 国内锌精矿加工费快速上涨，Q2 上涨延续。随着精锌加工费的触底反弹及硫酸等副产品价格上涨，企业生产利润得到有效修复，冶炼厂精锌产出量爬升，H1 精锌产量同比去年增长 2.1%。量价齐升下，公司冶炼利润走高，预计 H1 冶炼板块净利润为 1 亿元左右。l25H1，水口山净利润达到 4.89 亿元2023 年，公司通过重大资产重组，购入水口山有限公司 100%股权，获得了宝贵的矿山资源。2024 年，水口山有色实现营业收入 71.57 亿元，实现净利润 6.73亿元，同比 2023 年的 4.11 亿元提升了 64%，占公司总归母净利润的比重超过了 85%。公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。2025H1，水口山有色盈利能力进一步提升，实现营业收入 40 亿元，实现净利润 4.89 亿元，占公司总归母净利润的比重约 84%。矿山资源方面，公司拥有 86 万吨铅锌铜采选能力，铅锌地质品位较高，在国内属于禀赋较好的矿山，具有一定优势地位。根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为 1180.70 万吨、储量为 495.30 万吨，金 3.24g/t，银 106.59g/t，较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。2024 年，公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固，预计 2025 年公司矿山产量有所提升，叠加金银价格走高，水口山有色净利润有望进一步提升。发布时间：2025-08-18请务必阅读正文之后的免责条款部分2l盈利预测我们预计 2025-2027 年，随着金银价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为 12.89/13.52/14.59 亿元，YOY为 63.83%/4.93%/7.92%，对应 PE 为 10.20/9.72/9.01，维持“买入”评级。l风险提示金属价格超预期下跌，冶炼费用持续下跌等。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）19759197641996720031增长率(%)1.820.031.020.32EBITDA（百万元）1367.781987.092067.622152.33归属母公司净利润（百万元）786.541288.611352.121459.28增长率(%)28.7063.834.937.92EPS(元/股)0.731.201.261.36市盈率（P/E）16.7110.209.729.01市净率（P/B）3.022.331.881.55EV/EBITDA7.326.695.855.02资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入19759197641996720031营业收入1.8%0.0%1.0%0.3%营业成本18017174151755217711营业利润28.9%62.4%4.9%4.8%税金及附加166168170170归属于母公司净利润28.7%63.8%4.9%7.9%销售费用26262626获利能力管理费用472494499501毛利率8.8%11.9%12.1%11.6%研发费用1421581600净利率4.0%6.5%6.8%7.3%财务费用763312-5ROE18.1%22.8%19.3%17.3%资产减值损失-51-11-11-11ROIC13.7%17.4%15.2%13.4%营业利润973158016571737偿债能力营业外收入1510100资产负债率50.8%44.7%40.1%36.8%营业外支出26880流动比率0.971.221.461.73利润总额961158216591737营运能力所得税159253266278应收账款周转率75.8371.9390.4690.14净利润802132813941459存货周转率8.318.108.038.04归母净利润787128913521459总资产周转率2.172.011.771.56每股收益（元）0.731.201.261.36每股指标（元）资产负债表每股收益0.731.201.261.36货币资金375184230994540每股净资产4.065.266.527.88交易性金融资产12141621估值比率应收票据及应收账款623549555556PE16.7110.209.729.01预付款项385174176177PB3.022.331.881.55存货2125217721942214流动资产合计4049519264977991现金流量表固定资产4172435445124645净利润802132813941459在建工程130202275350折旧和摊销315372396420无形资产65364062