AIDC电源系列二：液冷元年的“变与不变”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 AIDC 电源系列二 液冷元年的“变与不变“ 2025 年 08 月 14 日 ➢ 液冷引爆市场，我们怎么看。近期，液冷板块接力服务器+PCB+光模块等成为市场焦点。我们认为除市场找寻其他标的外，更重要的原因是：液冷板块近期有诸多边际变化，行业加速落地，技术趋势明确。我们于 25 年 1 月发布《AIDC电源系列一》中强调“速率“及”功率“为当前 AI 发展的两大核心矛盾，而功率环节中，液冷是解决功率密度矛盾的钥匙。同时在 25 年 3 月发布《GTC 大会前瞻》中，明确指出重视液冷方案升级。我们认为 2025 年是液冷技术从 0-1 突破的元年，产业趋势叠加技术升级，液冷将成为 AI 产业升级的下一主战场。 ➢ 液冷边际变化：海外龙头业绩上调，新品持续涌现。7 月 30 日，海外液冷龙头 Vertiv 公布 25Q2 财报，实现营收 26.38 亿美元，超过指引；同时上调 2025财年营收、利润等多项指引，足见液冷需求对产业龙头的驱动力。从产业进展来看，近期适配液冷的机柜+交换机加速推向市场：采用全液冷机架式设计的GB300 NVL72 平台已于 7 月月初正式商用落地；不止于此，液冷在交换机等赛道也得到充分应用。 ➢ 液冷底层逻辑：功耗提高+PUE 政策助推。算力芯片快速迭代，单卡功耗大幅提升、多卡互联使得单柜功率密度提高，液冷趋势明确。英伟达 GB200 NVL72单机柜功率达 140KW，华为 CM384 超级节点功耗接近 500 千瓦，均需要配置液冷。多个国家、国际组织发布相关政策，对电能利用效率（PUE）等指标提出了严格的要求，液冷有效降低制冷系统能耗，促进 PUE 达标。 ➢ 液冷供应链：海外龙头强势，国产势力崛起。液冷数据中心产业链由上游液冷零部件、中游液冷服务器及基础设施和下游液冷数据中心用户构成。我们认为机柜液冷是一套完整的系统解决方案，具备系统化解决方案的公司未来会更具竞争力。但同时，零部件厂商也在加速推进认证。液冷零部件主要包括冷板、UQD、manifold、CDU、连接器、电磁阀、TANK 等。其中冷板和 UQD 值得重点关注，冷板是散热模块中的核心部件，因材料成本较高且加工工艺复杂，成本占比较大。UQD 在 GB300 中的用量相对于 GB200 显著提升。2025 年处于产业链的关键认证期，后续重点关注相关厂商的送样，测试，订单落地催化，我们会持续跟踪。 ➢ 投资建议：我们认为“功率”是当前 AI 发展的主要矛盾，伴随 AI 芯片性能提高，高功耗带来的发热现象制约芯片性能的释放，液冷技术成为解决该问题的“良药”，也是化解“功率”矛盾的重要技术路线。我们看好 AI 发展加速液冷技术渗透，预计数据中心液冷产业链将迎来“黄金时代”。建议关注：工业富联、英维克（通信组覆盖）、比亚迪电子、申菱环境、思泉新材、硕贝德、溯联股份、川环科技等。 ➢ 风险提示：AI 发展不及预期；液冷渗透不及预期；液冷行业竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 601138.SH 工业富联 43.22 1.52 1.89 2.28 28 23 19 推荐 002837.SZ 英维克 58.23 0.66 0.72 0.77 88 81 76 推荐 0285.HK 比亚迪电子 35.46 2.34 2.86 3.39 15 12 10 推荐 301018.SZ 申菱环境 57.99 1.03 1.44 1.80 56 40 32 推荐 301489.SZ 思泉新材 153.93 1.16 1.81 2.54 133 85 61 / 资料来源：iFinD，民生证券研究院预测; （注：股价为 2025 年 8 月 14 日收盘价；汇率 1HKD=0.91RMB；未覆盖公司数据采用 iFinD 一致预期） 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 方竞 执业证书： S0100521120004 邮箱： fangjing@mszq.com 分析师 李萌 执业证书： S0100522080001 邮箱： limeng@mszq.com 相关研究 1.电子行业动态：Oracle 签 300 亿美元大单，英伟达算力需求旺盛-2025/07/09 2.电子行业点评：HBM 需求强劲，国产替代势在必行-2025/06/30 3.电子行业点评：谷歌端侧大模型迭代，泰凌微借势高增乘红利-2025/06/30 4.电子行业 2025 年中期投资策略：AI 投资的新范式-2025/06/30 5.电子行业动态：影石引领全景相机，AI 眼镜新品升温-2025/06/17 行业动态报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 液冷引爆市场，我们怎么看 ...................................................................................................................................... 3 2 液冷边际变化：海外龙头业绩上调，新品持续涌现 ................................................................................................... 4 3 液冷底层逻辑：功耗提高+PUE 政策助推 ................................................................................................................. 6 3.1 GPU 功耗需求增长，液冷成为刚需 ................................................................................................................................................ 6 3.2 政策严控 PUE，液冷技术解决传统瓶颈 ....................................................................................................................................... 7 4 液冷供应链：海外龙头强势，国产势力崛起 ............................................................................................................. 8 5 投资建议 ...............