铁路运输行业解析中国高铁盈利模式：京沪高铁“整装待发”

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2019年12月29日 铁路运输Ⅱ 增持（维持） 沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofeng@htsc.com 林霞颖 执业证书编号：S0570518090003 研究员 0755-82492284 linxiaying@htsc.com 1《大秦铁路(601006 SH,增持): 业绩略超预期，成本管控得当》2019.10 2《广深铁路(601333 SH,买入): 业绩低于预期，客运需求疲弱》2019.10 3《大秦铁路(601006 SH,增持): 因秋季检修错期，9 月运量同比下降》2019.10 资料来源：Wind 京沪高铁“整装待发” 解析中国高铁盈利模式 中国高铁标杆即将上市，盈利模式与估值方法引起关注 京沪高铁即将上市，通过分析其长期价值，我们探讨中国高铁的盈利模式。中国高铁的三个盈利要素与两种运营模式决定其 ROE 的天花板。“八纵八横”高铁网络位置优越，出行需求无虞。国铁集团已获得高铁定价权，民航客票逐步涨价，有望打开高铁提价空间。与民航、普铁和公路对比，高铁有显著竞争优势，未来的竞争主要来自同方向的新建高铁。 三个要素与两种运营模式，决定高铁 ROE 的天花板 高铁公司有三个盈利要素：运输、线路、车站，类似于航空、高速公路、机场。高铁公司采用担当和非担当两种运营模式。担当模式接近于“基础设施+客运”，高风险高回报，拥有全部三个盈利要素；非担当模式与“基础设施”相近，低风险稳健回报，仅依赖线路和车站获利。担当模式通常比非担当模式享有更高的 ROE。据世界银行，除了京沪高铁等少数特例采用两种模式外，大多数高铁公司仅采用非担当模式。 高铁客运需求无虞，与民航、普铁和公路的竞争具备优势 中国高铁乘客量的 50%来自普铁，25%来自公路，10%来自民航（世界银行）。以京沪高铁为例，在竞争过程中，短距离的民航以及中长距离的普铁和公路班车逐渐退出市场，高铁与中长距离的民航形成差异化竞争。高铁未来的竞争对手是同方向的新建高铁。中国早期修建的高铁客运需求旺盛，运能成为增长的瓶颈，其拓展需要更换大运能动车组以及优化列车调度。 高铁客票有自主定价权，民航涨价打开高铁提价空间 高铁客票价格在 2016 年初放开管制，国铁集团已拥有自主定价权。高铁定价机制的改革，促进了民航票价的松绑。以北京至上海为例，原经济舱全价票为 1240 元，经历三次涨价后上调至 1630 元，而高铁二等/一等座票价仍为 553/933 元。民航与高铁价差拉大，中国高铁有望迎来提价窗口。 高铁公司与铁路局有较多关联交易，需关注定价合同的更新 无论在担当或非担当模式中，地方铁路局都为高铁公司代运营，提供动车组、司机及乘务员等。高铁公司最终承担实际的人力成本上涨和动车组费用变化。合同通常为三年期，人力成本单价可能依实际情况按合同周期进行阶梯式调整。早期投入动车组的高峰在 2014-2016 年，推算大修高峰时点在 2024-2026 年，届时动车组使用费的单价也可能出现阶段性小高峰。 A 股缺少高铁可比公司，国际对比需要重视成长性差异 A 股与国际铁路上市公司的估值差异较大。大秦铁路、广深铁路的 2019E PE 为 8.5x、16.3x（基于一致预期），但其主营业务与高铁客运不同。国际铁路上市公司均值为 18.6x 2019E PE，其中高铁客运公司均值为 13.6x（基于一致预期）。中国的城镇化进程尚未结束，与国际可比公司对比，中国高铁公司胜在成长性更高，理论上应在 PE 中枢上，享有一定的成长性溢价。 风险提示：票价管制、成本上涨、路网分流、资产贬值。 (9)315263819/0119/0319/0519/0719/0919/11(%)铁路运输Ⅱ沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2019 年 12 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 中国高铁独特的担当与非担当列车模式 ............................................................................ 3 “八纵八横”高铁网络，搭建客运快速通道 ............................................................. 3 担当与非担当列车模式，划分基础设施与客运的边界 ............................................... 4 高铁资产利润率高，但总资产周转率低 ..................................................................... 5 高铁客运需求无虞，与民航、普铁和公路的竞争具备优势 ............................................... 6 连通“长三角”与“京津冀”，京沪线客运需求旺盛 ................................................. 6 高铁抢夺沿线民航、普铁、公路的市场份额 ............................................................. 7 未来的竞争对手仍是高铁，关注同方向高铁线路的加密 ........................................... 8 运能瓶颈是制约客运增长的主要原因 ........................................................................ 9 高铁客票有自主定价权，民航涨价打开高铁的提价空间 ................................................. 11 高铁客票的定价权已赋予铁路运输企业 ................................................................... 11 民航票价的松绑，打开高铁提价空间 ...................................................................... 12 普客兼具公益属性，票价多年未调整 ...................................................................... 12 与铁路局的协作产生关联交易，需关注定价合同的更新 ................................................. 14 不同业务模式决定成长的天花板 ............................................................................. 14