贵州茅台2025年中报点评：茅台高端地位稳固，中端白酒竞争激烈

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2025 年 08 月 13 日 贵州茅台（600519.SH） 食品饮料/饮料制造 茅台高端地位稳固，中端白酒竞争激烈 ——贵州茅台 2025 年中报点评 公司点评  公司 2025 年中报营收增速 9.16%，为完成全年工作任务奠定基础： 公司公布 2025 年中报，实现营收 910.94 亿元/+9.16%；归母净利润 454.03 亿元/+8.89%，为完成全年工作任务奠定基础。公司 2025H1 毛利率 91.30%/-0.46pct。两费方面，销售费用率 3.58%/+0.44pct；管理费用率 4.14%，/-0.57pct。净利率 52.56%/-0.13pct，营销控费持续。 2025Q2 实现营收 396.50 亿元/+7.26%；归母净利润 185.55 亿元/+5.25%。毛利率 90.42%/-0.26pct。两费方面，销售费用率 4.45%/0.45pct；管理费用率4.48%/-0.32pct。净利率 49.53%/-1.07pct。二季度营收表现较弱，销售费用持续加码。白酒市场已由增量发展转向存量竞争，尤其酱酒市场收入增速放缓是大趋势，行业竞争加剧，创新品扩新客难度加大，公司加大营销和内部管控，销售费用增长，管理费用收窄。  中端白酒竞争激烈，高端白酒茅台地位稳固： 2025 年上半年茅台酒收入达 755.89 亿元/+10.24%，毛利率 93.85%/-0.28pct，营收占比 84.6%，其中 2025Q1/Q2 茅台酒收入增速分别为+9.7%/+10.99%，茅台 IP 在高端白酒市场地位稳固；2025 年上半年系列酒收入 137.63 亿元/+4.68%，毛利率 77.59%/-2.51pct，营收占比 15.4%；其中 2025Q1/Q2 系列酒收入增速分别为+18.30%/-6.53%，系列酒二季度增速下滑较多，中端白酒市场品牌林立，竞争激烈。  渠道结构持续优化，终端批发价格回落压力犹在： 渠道结构持续优化，直销与数字化营销成效显著，公司通过“社会+自营”双渠道体系强化市场运营，2025H1 直销/批发收入分别实现 400.09/493.43 亿元，增速分别为+18.62%/2.83%，渠道改革效果持续显现。 “i 茅台”数字营销平台实现不含税收入 107.6 亿元/+4.98%，用户粘性和复购率表现较稳健，助力品牌向年轻消费群体持续渗透。2025H1 海外渠道实现收入 28.93 亿元/+31.29%，收入占比仍小，但增速表现较好，助力品牌力持续增长。 散装茅台批发价格从 2025 年年初的 2220 元/瓶，目前徘徊在 1860 元/瓶，回落 300 多元，终端餐饮消费低迷，茅台终端消费价格持续回落，经销商承压。  盈利预测及投资建议： 行业承压中国酒业协会联合各名酒企业及酒类大商，共同发布《中国酒业防内卷式竞争倡议书》，白酒龙头企业主动控量保价，维护行业健康运行。茅台在 2024 年年底举行的经销商联谊会上，对 2025 年的市场攻坚提出明确方向。核心是坚持以消费者为中心，持续做好“三个转型”，即客群转型、场景转型和服务转型。其中，客群聚焦于新商务人群；场景面向符合不同行业特点的宴饮新场景，同时鼓励经销商创新餐饮消费场景；服务则从满足消费者的多元化需求出发，倡导“从卖酒向卖生活方式转变”，进一步优化消费体验。公司上半年营销费用持续加码，努力扩展消费场景，吸引新消费客群，满足多元化需求。 我们预计公司 25/26/27 年实现营收分别为 1900/2059/2215 亿元，同比增速9.1%/8.4%/7.6%，净利润分别为 947/1020/1020 亿元，对应 EPS 分别为强烈推荐（维持评级） 陈文倩（分析师） chenwenqian@cctgsc.com.cn 证书编号：S0280515080002 市场数据 时间 2025/08/13 收盘价(元)： 1420.05 一年最低/最高(元)： 1373.1/1626.12 总股本(亿股)： 12.56 总市值(亿元)： 17838.64 流通股本(亿股)： 12.56 流通市值(亿元)： 17838.64 近 3 月换手率： 66.02% 股价一年走势 相关报告 《2025 年稳健前行，双轮驱动优化产品结构》2025-04-11 《主动控量助力企业稳健发展》2024-11-08 《消费税缴纳节奏短期扰动，长期量价空间充足》2021-05-09 《改革深化，行稳致远》2020-07-29 《起锚“后千亿”开局良好，直营贡献率提升》2020-04-28 -20%0%20%40%贵州茅台沪深300 2025-08-13 贵州茅台 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 75.39/81.18 /85.02 元。当前股价对应 PE 分别为 19/18 /17 倍，公司当前 PE20倍，维持公司“强烈推荐”评级。  风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 150,560 174,144 189,953 205,905 221,528 增长率(%) 18.0 15.7 9.1 8.4 7.6 净利润(百万元) 74,734 86,228 94,702 101,973 106,803 增长率(%) 19.2 15.4 9.8 7.7 4.7 毛利率(%) 92.1 92.1 91.9 91.9 91.9 净利率(%) 49.6 49.5 49.9 49.5 48.2 ROE(%) 34.7 36.9 32.2 28.2 24.6 EPS(摊薄/元) 59.49 68.64 75.39 81.18 85.02 P/E(倍) 23.9 20.7 18.8 17.5 16.7 P/B(倍) 8.3 7.7 6.1 5.0 4.2 资料来源：Wind、诚通证券研究所预测，股价时间为 2025 年 8 月 13 日 2025-08-13 贵州茅台 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图1： 2020Q1-2025Q2 单季营业收入增速持续下降 图2： 2020Q1-2025Q2 单季归母净利润增速，2025 年 单季增速持续回落 资料来源：wind，诚通证券研究所 资料来源：wind，诚通证券研究所 图3： 2020Q1-2025Q2 单季毛利率，2025 年单季持续回落 图4： 2020Q1-2025Q2 单季销售费用率和管理费用率，2025 年单季销售费用持续上涨 资料来源：wind，诚通证券研究所 资料来源：wind，诚通证券研究所 图5： 2020Q1-2025Q2 单季净利率，2025 单季净利率持续回落 图6： 2020Q3-2025Q2 公司合同负债(亿元），2025 经销商预付货款减少加速 资料来源：wind，诚通证券研究所