经销渠道持续承压，费用率大幅提升致盈利能力受损

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月13日中性甘源食品（002991.SZ）经销渠道持续承压，费用率大幅提升致盈利能力受损核心观点公司研究·财报点评食品饮料·休闲食品证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级中性(下调)合理估值收盘价57.86 元总市值/流通市值5393/2889 百万元52 周最高价/最低价95.98/47.54 元近 3 个月日均成交额70.44 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《甘源食品（002991.SZ）-2025 年第一季度收入同比下滑，盈利能力有所弱化》 ——2025-04-27《甘源食品（002991.SZ）-第三季度收入增速环比改善，传统渠道调整见效》 ——2024-10-29《甘源食品（002991.SZ）-第二季度收入增速有所放缓，未来三年股东回报保障增强》 ——2024-08-05《甘源食品（002991.SZ）-渠道基础强化，盈利能力提升》 ——2024-04-25《甘源食品（002991.SZ）-三季度归母净利润同比增长 95.3%，成长动力强劲》 ——2023-10-29甘源食品公布 2025 年半年度业绩：1H25 实现营业总收入 9.4 亿元，同比-9.3%；实现归母净利润 0.7 亿元，同比-55.2%；实现扣非归母净利润 0.6亿元，同比-56.0%。收入端：1H25 经销渠道持续承压，电商调整及商超直营化转型取得成效。1H25营业收入同比-9.3%。分渠道看，经销模式收入同比-19.8%，主因传统流通渠道流量下滑且公司主动对部分商超进行直营化转型；电商模式/直营及其他模式收入同比+12.4%/+154.6%，电商模式收入增长来自电商自营模式，并主要来自抖音、快手等电商平台，直营及其他模式收入高速增长主要来自商超直营模式。毛利率：成本上行及渠道结构变化，毛利率同比下滑。1H25 毛利率同比-1.3pt至 33.6%。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2.4pt，主要系棕榈油价格高位运行造成成本压力；电商渠道毛利率同比+6.1pt，主要系今年对比去年显著减少了低价礼盒投放；直营及其他模式毛利率同比-10.2pt，主要系商超直营模式收入大幅增长，而商超直营模式下毛利率低于其他渠道。盈利能力：品牌建设与人员补充相关费用支出明显增多，盈利能力短期受损。除毛利率同比下滑外，1H25 销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pt，大幅拖累盈利能力，1H25 归母净利率 5.0%，同比-11.5pt。费用率上行明显主因：1）品牌推广宣传方面的投入增多，包括促销推广活动、新聘广告代言人、参加春糖及西雅展等展会；2）扩充销售、管理人员以支持业务转型及海外市场拓展，带来薪酬福利支出增多。2Q25 公司销售/管理费用率分别同比+6.4/+1.4pt，延续走升趋势。盈利预测与投资建议：因传统渠道调整效果不及我们此前的预期，且上半年费用投入力度显著增大、棕榈油价格仍有走升迹象，我们下调 2025-2027年盈利预测：预计 2025-2027 年公司实现营业总收入 22.9/26.1/30.4 亿元（前预测值 26.1/30.0/34.6 亿元），同比+1.5%/+14.0%/+16.4%；实现归母净 利 润 2.4/3.1/4.1 亿 元 （ 前 预 测 值 4.0/4.6/5.5 亿 元 ） ， 同 比-35.7%/+27.0%/+32.1%；EPS 分别为 2.59/3.30/4.36 元；当前股价对应 PE分别为 22/18/13 倍。年内展望，预计传统渠道调整还将贯穿全年，利润端仍有较大压力，但下半年量贩零食渠道有望加速增长，电商及商超直营渠道继续增长，整体收入增速有望转正，且随着人员补充相关费用、代言人费用增幅收窄，预计下半年利润率环比上半年改善。综上，我们下调公司评级至“中性”，后续重点关注公司在国内线下渠道调整进展以及海外业务进展。。风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)1,8482,2572,2912,6103,037(+/-%)27.4%22.2%1.5%14.0%16.4%归母净利润(百万元)329376242307406(+/-%)107.9%14.3%-35.7%27.0%32.1%每股收益（元）3.534.042.593.304.36EBITMargin18.7%16.7%9.8%11.3%13.3%净资产收益率（ROE）19.5%21.9%14.4%16.7%20.1%市盈率（PE）16.414.322.317.613.3EV/EBITDA14.613.720.015.912.3市净率（PB）3.203.153.202.932.68资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2甘源食品公布 2025 年半年度业绩：1H25 实现营业总收入 9.4 亿元，同比-9.3%；实现归母净利润 0.7 亿元，同比-55.2%；实现扣非归母净利润 0.6 亿元，同比-56.0%。收入端：1H25 经销渠道持续承压，电商调整及商超直营化转型取得成效。1H25营业收入同比-9.3%。分渠道看，经销模式收入同比-19.8%，主因传统流通渠道流量下滑且公司主动对部分商超进行直营化转型；电商模式/直营及其他模式收入同比+12.4%/+154.6%，电商模式收入增长来自电商自营模式，并主要来自抖音、快手等电商平台，直营及其他模式收入高速增长主要来自商超直营模式。分季度看，2Q25 收入同比-3.4%，降幅大幅收窄，主要系基数压力减轻、电商及商超直营渠道经营逐渐向好。毛利率：成本上行及渠道结构变化，毛利率同比下滑。1H25 毛利率同比-1.3pt至 33.6%。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2.4pt，主要系棕榈油价格高位运行造成成本压力；电商渠道毛利率同比+6.1pt，主要系今年对比去年显著减少了低价礼盒投放；直营及其他模式毛利率同比-10.2pt，主要系商超直营模式收入大幅增长，而商超直营模式下毛利率低于其他渠道。分产品，综合果仁及豆果/青豌豆/蚕豆/瓜子仁/其他系列毛利率分别同比-3.8/-2.3/-4.7/-0.6/+2.3pt，系受到原辅料价格波动及渠道结构变化的影响。盈利能力：品牌建设与人员补充相关费用支出明显增多，盈利能力短期受损。除毛利率同比下滑外，1H25 销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pt，大幅拖累盈利能力，1H25 归母净利率 5.0%，同比-11.5pt。费用率上行明显主因：1）品牌推广宣传方面的投入增多，包括促销推广活动、新聘广告代言人、参加春糖及西雅展等展会；2）扩充销售、管理人员以支持业务转型及海外市场拓展，带来薪