紫金黄金国际招股说明书拆解：紫气东来，金藏锋芒

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 紫金黄金国际招股说明书拆解 紫气东来，金藏锋芒 2025 年 08 月 13 日 ➢ 公司是紫金矿业的所有黄金矿山（除中国之外）整合而成的全球领先黄金开采公司。公司控股股东为紫金矿业，实际控制人为上杭县财政局。公司是全球黄金开采行业增速最快的公司之一。公司从 2007 年收购塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿起步，截至 2024 年底，公司的黄金储量以及 2024 年的黄金产量分别位居全球第九和第十一。2022-2024 年公司归母净利润的复合年增长率为 61.9%。 ➢ 公司共有 7 座控股金矿以及 1 座参股金矿，分布在四大洲八大国家。从资源禀赋来看，截至 2024 年底，公司合并矿产金权益资源量为 1614 吨，平均品位为 1.4g/t，公司合并矿产金权益储量为 856 吨，平均品位为 1.4g/t。从产量来看，2024 年公司合计黄金产量 46.7 吨（包括阿基姆金矿和波格拉金矿的权益量），权益量为 40 吨。根据公司披露的产量指引，仅靠内生性增长，2025-2026年公司黄金权益产量分别增长 19.9%和 31.2%至 40.5 和 53.1 吨（未考虑拟并购的哈萨克斯坦金矿），后续随着公司对内持续挖潜，对外积极并购，我们预计公司增长潜力的持续性较强，或将超过当前规划产能。从成本来看，近两年公司成本有所增加。2022-2024 年公司合计全维持成本从 1046 美元/盎司提升至 1458美元/盎司，但成本涨势 2024 年得到了较好控制，2024 年公司全维持成本仅同比增长 0.6%。 ➢ 横向对比而言，公司是高成长黄金企业，成本管理优异。一方面，公司矿产金体量在一线黄金企业中排名靠后，过去三年产量增速最快，2022-2024 年权益产量年化增速 9.6%，在一众样本企业中增速最快，成长性最为出色。另一方面，公司的旗下矿山品位并非行业最优，但成本优势突出，体现出公司出色的运营能力。同国内代表性企业相比，受制于矿山品位差异，当前公司的综合成本相对较高，后续仍有改善空间。同时公司可以充分发挥矿山禀赋优势，针对品位高的矿山，公司可以充分发挥资源优势，实现成本最优化。 ➢ 公司的核心竞争力体现为五环归一，实现经济效益最大化。①机制：激励机制到位，员工工作积极性强。②人才：管理层专业团队，均为地质、冶金、化工等专业出身，且经过多个矿山历练，身经百战，群策群力。③并购能力：持续并购获取优质资源，一方面尽可能在金属低价逆周期出手，另一方面结合公司强大的运营和勘探能力，收购外界眼中的“亏本”矿山，变废为宝，点石成金。④勘探能力：自主勘查实现资源放大，同时赋能收购，降低资源获取综合成本。⑤运营能力：通过“矿石流五环归一“矿业工程管理模式的底层方法论，变低效矿山为优质矿山，实现经济最大化。 ➢ 行业层面：降息即将重启，黄金待破浪高。美国 4-6 月 CPI 整体下行略有反复，7 月非农不及预期且历史数据下修催化降息预期，9 月降息大概率再度重启。另外，全球央行在公共卫生事件后大幅扩表，叠加 7 月“大而美”法案过会，债务上限再度抬升，美元美债信用将持续弱化。在地缘风险抬升、货币信用下行背景下各国央行购金热度不减，已连续三年购金超千吨，我国央行于 25 年 7 月再度增持，连续 9 个月购金，全球央行资产黄金配置意愿上升，金价中枢有望持续上移。 ➢ 风险提示：黄金价格下跌风险，项目进度不及预期的风险等。 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 分析师 张弋清 执业证书： S0100523100001 邮箱： zhangyiqing@mszq.com 研究助理 袁浩 执业证书： S0100123090011 邮箱： yuanhao@mszq.com 研究助理 王作燊 执业证书： S0100124060015 邮箱： wangzuoshen@mszq.com 相关研究 1.有色金属周报 20250810：宏观因子共振，商品价格上涨动力强-2025/08/10 2.有色金属周报 20250803：降息概率大增，工业金属+贵金属价格齐飞-2025/08/03 3.钴行业动态报告：原料进口大幅下降，钴价第二轮上涨启动-2025/08/02 4.锂行业动态报告：供应端干扰加剧，周期底部夯实-2025/07/30 5.有色金属周报 20250727：国内“反内卷”持续升温，能源金属涨幅亮眼-2025/07/27 行业专题研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况：紫气东来，金藏锋芒 ............................................................................................................................... 3 1.1 发展历史：紫金矿业海外金矿开发主体 ........................................................................................................................................ 3 1.2 资源项目介绍：全球化布局的黄金巨头 ........................................................................................................................................ 4 1.3 财务情况：量价齐升，稳健增长 .................................................................................................................................................. 25 1.4 横向对比：高成长黄金企业，成本管理优异 .............................................................................................................................. 31 2 核心竞争力：“五环归一”赋能，实现效益最大化 .................................................................................................... 34 2.1 机制：激励机制到位，员工工作积极性强 ...........................................................