2020年航运行业投资策略：油轮决战淡季，集运改善逻辑重现分阶段验证

油轮决战淡季，集运改善逻辑重现分阶段验证2020年航运行业投资策略证券分析师：闫海 A0230519010004联系人：闫海 yanhai@swsresearch.com2019.12.30 www.swsresearch.com2投资案件结论和投资建议•航运板块整体已经处于底部向上区间，航运板块十年级别供给周期触底，环保及IFRS16新规导致船公司再融资难度大幅增加，中短期资本开支扩产能能力大幅下降。•油轮板块周期改善已逐步被市场认同，短期旺季及限硫令预期充分，预期差主要在2020年4月淡季。集运板块竞争格局改善，顺利度过中美互征关税考验，IMO2020有望带来行业巨变，中美缓和改善逻辑再现但仍需价格及盈利验证。干散16年以来整体处于底部改善区间，19年多重因素共振BDI，振幅500%，2020年预计有望走平但波动率大幅下行。•油轮右侧主推招商轮船，关注中远海能制裁后续进展。中美改善集运推荐中远海控AH、关注海丰国际。散运板块推荐关注港股太平洋航运，中远海特。关键假设点•油轮：需求端预计2020、2021年，在全球原油不去库存的假设下，消耗量增长1.3%，海运量增长2.7%，美国原油出口拉长运距带来2.9%的增量，对应2020、2021需求增速5.7%、5.7%。供给端：十年级别供给周期已经触底，造船产能连续7年下滑，累计订单交付高峰结束，在建新船订单占比从60%-80%高峰回落至10%，接近20年底部水平。预计2020、2021年总运力增速3%，0.7%，有效运力增长1.6%、0.5%。预计2020年悲观、中性、乐观情况下VLCC TCE均值35000，65000，100000美元/天，概率分别为10%、60%、30%。2021年有望在2020年的基础上进一步改善。•集运：中美关税保持不变情况下，2019-2020年 需求增速2.0%、2.6%，供给增速3.7%、3.4%。如果关税撤销，叠加补库存需求弹性较大•干散：2019-2020年需求增速1.1%、2.7%，供给增速4.0%、3.8%。有别于大众的认识•市场认为：外围不确定性增加，航运供给仍然过剩，航运板块没有结构性机会。•我们认为：10年下行周期后，航运板块整体已处于底部向上区间。板块中报同比大幅改善，BDI和VLCC连创新高是底部改善明确信号。（2）投资者直观感受到需求承压却忽视了供给增速已大幅下滑的情况。（3）需求端全球贸易仍有韧性，全球需求增速好于中国进出口增速，历史仅1973、1979年石油危机及2008-2009年金融危机出现过短期海运需求负增长，其余时间只是增速高低的问题。（4）油轮需求逻辑明确，叠加供给端IMO2020限硫令影响，右侧阶段已经来劲。 主要内容1. 整体：供给周期触底，有望出现上行周期全板块共振2. 油轮：限硫令预期充分，决战2020年4月淡季超预期3. 集运：改善逻辑再现，分阶段验证4. 散货：预计波动率减小，供给安全向下风险不大5. 结论及风险提示3 www.swsresearch.com4观点更新：油运决战淡季，集运等待价格盈利数据验证图1：招商轮船2019年申万交运板块涨幅第一图2：VLCC上行周期验证，TCE 2019年1H同比上涨206%表1：观点变化2019年下半年投资策略观点2020年投资策略观点油轮：上行兑现，中远海能制裁带来变数1、维持看好油轮，下半年限硫令带来运力退出供给收缩有望超预期，管道升级陆续结束美国原油出口加速，Q4运价有望超预期，2、Q1委内瑞拉制裁等因素运价超预期、Q2淡季回落但同比改善192%，阿曼湾油轮遇袭事件推升运价3、预期起起伏伏但中美原油贸易仍未期权属性4、推荐中远海能、招商轮船→1、对标03-07,67-73两轮超级周期，我们认为当前情况满足超级周期条件2、经历19Q4超级旺季后油轮大周期逻辑已基本被市场认可，预期差在淡季超预期3、中远海能临时豁免延期，部分船只开始移动，关注后续动态4、IMO2020即将实施，低高硫油价差如期拉开，低硫油供应不足导致的加油排队导致的有效运力收缩的持续性以及新增安装脱硫塔的船的数量有待观察。5、全年看好招商轮船，1H决胜4月底（淡季是否超预期+一季报）。中远海能等待制裁后续进展集运：中美缓和改善逻辑重现，尚需价格盈利弹性数据验证1、市场情绪起起伏伏但仍在悲观预期、估值在历史底部2、中远海控成本优势已经通过业绩验证、成本与龙头接近、大幅亏损的可能极低3、20191H竞争格局改善超预期，需求悲观预期下班轮公司撤运力保价格，美线合同价同比提高20%，Q1、Q2布油同比下跌5%、8%。SCFI同比增长8%、2%4、关税影响，淡旺季节奏打乱，限硫令带来运力退出，下半年运价有超预期可能5、中远海控H仍在高性价比区间→1、集运改善逻辑重现， 2009-2010 、 2016-2017外需预期转好时港股东方海外、分别大幅跑赢恒生指数 83% 、 67%，当前 中美第一阶段协议达成，预期有望好转，集运再次出现交易窗口。2、限硫令即将生效，大型集装箱船安装脱硫塔时间为59天，高于此前 45 天的预期，如果需求反弹，短期运力有可能出现不足局面 但整体仍需验证 。3、12月班轮公司已经开始征收低硫油附加费 ，全行业同步提价的过程中，重组合并晋级世界第三、成本优势已经验证的中远海控有望受益最多。4、集运行业经营杠杆较高，业绩弹性极大叠加限硫令影响，业绩预测较难量化，但估值压制因素解除，集运标的再迎布局窗口，推荐中远海控 AH ，关注海丰国际干散：下行风险较小，上行仍需验证1、淡水河谷矿难影响，Q1BDI跌至500点水平，Q2淡水河谷量逐步恢复，BDI重返1000点2、供需增速双降，预计散货仍将维持在低回报率3、限硫令影响，好望角型船Q4运价有超预期可能→1、淡水河谷恢复，预计全年波动率减弱，新船在建订单占比9.9%，供给风险不大2、供需增速双降，预计散货仍将维持在较低回报率3、下半年是否有船继续安装脱硫塔为主要变数。资料来源：申万宏源研究资料来源:Wind，申万宏源研究资料来源:Clarksons，申万宏源研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%交通运输(申万)沪深300招商轮船 www.swsresearch.com5航运整体：供给底部安全资料来源:Clarksons，申万宏源研究图3：在建订单占比连创新低表2：航运各子版块观点及供需预测子版块相关标的观点2019E2020E2019-20年，脱硫塔及其他影响运力临时退出供给需求供给需求干散太平洋航运、招商轮船（散货部分）、中远海特（略相关）、宁波海运向下风险不大4.0%1.1%3.8%2.7%1.0%集装箱 中远海控AH、海丰国际、安通控股（内贸）看好龙头公司3.7%2.0%3.4%2.6%1.20%原油轮中远海能AH、招商轮船看好上行周期5.4%0.7%2.4%4.5%1.90%其中VLCC弹性高于油轮整体6.5%1.1%3.4%5.4%高于1.9%，19年新增制裁伊朗5.9%，中远大连3.3%资料来源：Clarksons，申万宏源研究 需求端：除油轮运距拉长的独立需求逻辑外，其余子版块取决于全球宏观 干散、集运、油轮三大子版块供给增速保持低位，向下风险不大•09-