供需失衡难改善，美国“胀”大于“滞”——2025H1全球金融市场

2022 年 4 月股票市场NIFD季报主编:李扬尹中立2025 年 8 月《 NIFD 季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度报告于每年 7 月份推出，年度报告于下一年度 2 月份推出）。《 NIFD 季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。I 贸易战冲击全球股市，银行股新高之后存隐忧 摘 要 2025 年上半年股市以震荡为主，主要股指涨幅较小，香港恒生指数表现突出，上涨超过 20%。 中国的科技突破及美国发起的全球贸易战对股市造成一定冲击。以 Deepseek 大模型发布为代表的我国科技突破刺激国内科技股上涨，对欧美科技股造成一定压力。美国发起的全球贸易战对全球股市造成一定冲击。 有色金属和医药生物指数领先其他行业指数。有色金属指数上涨主要源于黄金价格的大幅度飙升，医药生物指数的上涨则与创新医药板块的鼓励政策有关。煤炭、房地产和石油石化三个行业指数表现最差。 银行股持续上涨的主要原因是保险资金推动。在银行经营状况下滑背景下，保险资金增持银行股的主要原因是会计准则修改。银行股上涨存在潜在风险隐患。 微型股大幅度上涨与鼓励重组政策支持有关，也与新股发行展缓、对冲交易有关，微型股的高估值不可持续，投资需要关注其中的风险。 展望 2025 年下半年：楼市决定股市的逻辑仍然不变，对下半年股市持谨慎乐观的判断。 本报告负责人：尹中立 本报告执笔人： ⚫尹中立国务院参事、国家金融与发展实验室副主任 ⚫韩宁远中国社会科学院大学硕士研究生 【NIFD 季报】 全球金融市场 全球数字资产 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、2025 年上半年股市运行状况 ............................. 1 （一）贸易战冲击全球股市，A 股有韧性 .................... 1 （二）影响股市波动的因素................................ 1 （三）A 股市场的新股发行与基金发行 ...................... 2 二、我国股市重点行业的表现 ............................... 4 （一）表现强势的行业 ................................... 4 （二）表现不佳的行业 ................................... 5 三、A 股市场出现的风险隐患 ................................ 6 （一）商业银行股价与息差的背离 .......................... 6 （二）微型股重新活跃，历史是否重演？ .................... 9 四、股市退市新规则显威力，主动退市破冰 .................. 11 五、股票市场展望 ........................................ 13 1 一、2025 年上半年股市运行状况 （一）贸易战冲击全球股市，A 股有韧性 2025 年上半年，全球主要国家的股市以震荡为主，美国道琼斯指数上涨 3.0%、纳斯达克指数上涨 4.9%，德国 DAX 指数上涨 20.7%，法国 CAC40 指数上涨4.2%，英国富时 100 指数上涨 7.6%，日本日经 225 指数上涨 0.6%。我国 A 股主要股指涨跌幅度均小于 2%，但我国香港股市表现突出，恒生指数上涨 21.06%，领先于主要股票市场的表现（见图 1）。 图 1 2025 年上半年全球主要股指涨幅（%） 数据来源：Wind。 （二）影响股市波动的因素 2025 年上半年全球主要国家的股市波动均较大，主要受两个事件影响。 事件之一是 2025 年年初中国企业深度求索发布了 DeepSeek 大模型，该模型的部分性能超过了美国公司开发的大模型，尤其是能耗指标大大优于美国的人工智能模型，颠覆了 AI 领域美国公司的垄断格局，引发美国科技股龙头公司的估值重构，受此影响，纳斯达克指数和日经指数在第一季度下跌超过 10%。因同样的原因我国台湾股市的科技龙头台积电股价也受到冲击，导致台湾股指在第一季度下跌超过一成。与美国科技股下跌形成鲜明对照的是 A 股中与大模型DeepSeek 相关的概念股整体表现突出，上半年涨幅显著。DeepSeek 概念板块以55.30%的涨幅领跑全市场，有 30 只相关概念股涨幅超 50%。 我国科技的突破使外资对中国资产的信心明显提高，港交所的股票成交量明-1.98%-0.81%-0.33%0.64%2.16%3.00%4.21%4.99%7.58%7.66%20.71%21.06%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2 显活跃，中资科技股快速上涨，港交所的“阿里巴巴”股价在第一季度上涨近 60%。上半年中国香港 IPO 的募资总额为 1071 亿港元（约 139 亿美元），这一数字不仅远超 2024 年上半年的 132 亿港元，也超过了 2022、2023 及 2024 年全年的总和。 事件之二是再次当选美国总统的特朗普发动了全球贸易战。4 月 2 日美国宣布了所谓的“对等关税法案”，让金融市场为之震惊，在关税战的不确定性冲击下，4 月初全球股市均出现明显下跌，美国本土金融市场也受到冲击，出现股、债、汇“三杀”，黄金价格也出现跳水。我国 A 股在 4 月初曾出现单日下跌超过7%的情形，但在上市公司大股东增持及上市公司回购力度加大等因素的共同作用下，我国股市很快反弹，主要股票指数在第二季度企稳回升。 在关税战冲击下，美国股市中股价波动最大的是龙头科技股。最近十几年美国的大牛市主要来自科技股的驱动，这轮以人工智能为核心的科技创新主要由美国公司推动，这些龙头公司是全球化贸易体系的最大受益者。现在美国总统试图改变当前的全球贸易与分工体系，将直接冲击这些科技巨头的商业盈利预期。在科技股龙头中受到冲击最大的是特斯拉，该股从 2025 年初最高位至 4 月中旬下跌幅度达到 50%。特斯拉股价波动与其实际控制人马斯克的行为也密切相关，美国此轮总统大选期间，马斯克利用互联网的宣传攻势成功帮助特朗普再次当选，大选结果公布后特斯拉股价大幅度上涨，市场预期特斯拉将获得更多的美国政府支持。当马斯克成为新设立的美国“政府效率部”的主要人物后，特斯拉股价达到巅峰，但随着政府效率部大刀阔斧地裁撤政府机构和工作人员后，引发舆论的反弹，甚至出现市场抵制特斯拉汽车的现象，特斯拉汽车在全球销量快速下滑，特斯拉股价暴跌。直至马斯克离开政