步步高(002251)胖东来调改即是反内卷

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·A 股公司深度 超市 胖东来调改即是反内卷 核心观点 我们认为回归线下是当下消费的一大主线，零售行业迎来质价比时代，摆脱低价无序内卷的破局点是提供优质的商品及服务。胖东来帮扶调改帮助公司重塑供应体系和消费者良性互动关系，取得下一轮周期的先发优势。公司现阶段聚焦湖南本地消费，超市调改已经取得初步成效，百货调改能够衔接超市客流和客群的积极变化，综合体模式具有持续成长潜力。 摘要 公司重组后实现公司治理的改善。公司自 2023 年起持续推进重整最终于 2024 年 8 月顺利获得通过，公司治理得到极大改善的同时，财务状况得到了明显缓解，同时引入了多家产业资本在供应链、营销选品、系统建设等方面带来多重助力。公司今年已经被撤销风险警示，有望吸引更多投资者关注。 专注深耕湖南，本地化货盘快速响应。湖南将近 7000 万本地人口消费能力和意愿强，公司目前保留 27 家超市和 32 家百货，专注于深耕湖南本地消费者，供应链的改造成本低，适应性好。公司经营改革迅速，上半年已经实现经营性盈利。 胖东来调改本质是顺应质价比时代的到来。过去数年公司持续减少外省和湖南地区门店，自 2024 年 4 月开始公司邀请胖东来核心团队进行第一家门店长沙梅溪湖店的胖东来式改造，调改后的门店大获成功，之后公司逐步开始将胖东来经营理念推进到其他门店调整，目前已基本完成现有 19 家超市的改头换面，成熟门店日均销售稳定超过 80 万元，与本地消费者构建良好的互动生态。我们认为专注提升产品和服务质量的差异化竞争道路是胖改成功的关键，也是契合反内卷的差异化成功路径。 引入强势团队推进百货升级改造。凭借超市调改带来的客流增量和客群年轻化趋势，公司引进打造过多个成功项目的袁幸福团队进驻推进百货业态的升级。我们认为调改后超市+百货综合体类似胖东来天使城，能够将流量最有效率的内部化，大大提升百货调改成功的概率。 首次覆盖 增持 刘乐文 liulewen@csc.com.cn SAC 编号:S1440521080003 SFC 编号:BPC301 发布日期： 2025 年 08 月 07 日 当前股价： 4.77 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -4.02/-8.21 -23.06/-33.39 55.88/31.37 12 月最高/最低价（元） 7.36/2.50 总股本（万股） 268,869.97 流通 A 股（万股） 207,487.21 总市值（亿元） 128.25 流通市值（亿元） 98.97 近 3 月日均成交量（万） 11368.91 主要股东 步步高商业连锁股份有限公司破产企业财产处置专用账户 11.14% 股价表现 相关研究报告 -14%36%86%136%186%2024/8/52024/9/52024/10/52024/11/52024/12/52025/1/52025/2/52025/3/52025/4/52025/5/52025/6/52025/7/5步步高深证成指步步高(002251.SZ) 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 A 股公司深度报告 步 步高 投资建议：我们预计公司 2025-2027 年收入分别为 72.89 亿元/90.06 亿元/106.52 亿元、对应归母净利润分别为2.59 亿元/4.29 亿元/6.19 亿元，对应 PE 分别为 50X/30X/21X。结合相对估值和绝对估值法，我们认为公司合理市值在 146 亿元，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示： 1.公司目前调改门店进度顺利并不能保证后续所有调改都能够顺利进行，公司目前调改门店的积极表现也可能伴随热度下降而减弱，亦有可能公司适合调改的门店数量没有达到预期的水平。 2.公司建设自有商品体系可能存在不确定性，消费者对品牌的认知可能减弱，亦有可能出现同类型的竞争对手进行模仿和跟随策略，导致同质化竞争。 3.线上平台推广即时零售业务可能挤占部分传统线下零售的市场，对于公司经营坪效构成压力。 我们预计的调改成熟门店的坪效为 3.65 万元/㎡，即对应超市店效 85 万元/日，如果调改的持续效果不及预期，我们测算调改门店坪效分别降低至 2.8 万元/㎡和 3.2 万元/㎡，且各项成本固定的情况下，门店层面净利润率分别为 2.68%和 4.0%，对应 2027 年公司整体净利润分别为 2.95 亿元/4.46 亿元。 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(亿元) 31.01 34.38 72.89 90.06 106.52 YOY(%) -64.54 10.87 112.01 23.56 18.28 净利润(亿元) -18.89 12.12 2.59 4.29 6.19 YOY(%) 25.50 -164.16 -78.63 65.48 44.49 毛利率(%) 43.47 36.94 35.23 35.38 37.60 净利率(%) -60.92 35.25 3.55 4.76 5.81 ROE(%) -66.00 15.40 3.19 5.04 6.88 EPS(摊薄/元) -2.19 0.45 0.10 0.16 0.23 P/E(倍) -1.09 13.57 49.51 29.92 20.71 P/B(倍) 0.86 1.24 1.58 1.51 1.43 资料来源：iFinD，中信建投证券 A 股公司深度报告 步 步高 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 投资要件................................................................................................................................................ 1 关键假设......................................................................................................................................... 1 我们为什么与市场普遍观点不同...................................................................................................... 1 估值和目标价格 .......