城投债投资框架之二：长期定价看什么-民生证券

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投债投资框架之二 长期定价看什么 2025 年 08 月 04 日 ➢ 影响城投债定价策略的长期因素：从长期视角（期限 3 年以上）来看，区域实力、省市竞争力是最大影响因素，主要包括了“区域级&省级重大战略”、历年中央对该省市的支持力度、《国土空间规划》确定的省域副中心与各地级市的市域副中心，它们共同决定了城投债定价策略的底层逻辑。 ➢ 区域竞争力及区域重大战略：区域实力、区域竞争力以及“区域级&省级重大战略”，是城投平台及城投债的最核心基本面，主要涉及国家对于城投平台所在省市的支持力度与发展策略，在具体实务操作与日常研究过程中，可以详细考虑以下四个参考指标：（1）近年来国家是否出台了与该省市相关的重大区域发展战略。（2）党的“二十大”以来，国家领导人对于该省市的视察情况及相关指导意见，尤其是对于该省市未来发展情况，是否有具体指导意见。（3）党的“二十大”以来，省级政府是否出台了省级重大发展战略或重点产业链发展规划。（4）该省市拥有“国家新区”、“国家级经济技术开发区”、“国家级高新技术产业开发区”的数量与产值规模，以及它们占该省市工业增加值的比重，或者其他利润效率指标的比重与权重，都能反映该区域的经济实力与产业集群情况。 ➢ 历年中央对该省市的支持力度：主要包括了中央对该省市的历年转移支付额度、新增专项债额度、是否专项债“自审自发”试点区域，以及“特殊再融资债券”、“隐性债务置换债券”额度分配情况，都可以作为区域基本实力、发展竞争力与化解债务能力的重要指标。 ➢ 《国土空间规划》确定的省域副中心与各地级市的市域副中心：随着各省市《2021-2035 年国土空间规划》陆续获得上级部门的批准，各级政府依照《国土空间规划》进行大规模基础设施建设与资金资源投入的工作，也正在逐步开展中。在参考各省市区县所制定的《2021-2035 年国土空间规划》而进行区域实力、区域竞争力分析时，可以详细考虑以下四个参考指标：（1）东西轴/南北轴的发展规划；（2）强省会战略及其辐射区域；（3）省域副中心；（4）市域副中心。 ➢ 城市扩张规律：一般而言，从任何城市的主城区向外扩展，首先是拓展至城区的环路及“城乡结合部”，形成了“城乡融合发展”模式；其次是拓展至“主城区-所辖区县”的链接道路，以及这些道路所经过的街道与乡镇区域。再次是拓展至地级市与地级市之间的边界，可能会形成“跨地市合作区”。如果刚好是相邻两个省的交界地级市，则可能会形成“跨省临近地市合作区”或“省际合作区”。综合来看，城投债定价策略模型的长期因素，主要聚焦于省市区县的战略发展定位与长期发展趋势，这意味着相应的各级政府可能会把较多政策资金注入到所规划的新城区，也可能会有较多新兴产业进驻该区域而形成较多“人口净流入”现象，最终从省级政府与省会城市不断外溢产业资源与人才红利至本省其他区域，并驱动住宅地产、商业地产与工业地产在各地市区县的用地扩张与地理空间拓展。 ➢ 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0100525070004 邮箱： xliang@mszq.com 分析师 梁克淳 执业证书： S0100525070005 邮箱： liangkechun@mszq.com 相关研究 1.债券策略周报 20250803：增值税会改变债券投资策略框架吗-2025/08/03 2.信用债周策略 20250803:哪些区域信用债有政策机会？-2025/08/03 3.转债周策略 20250802：近期转债市场研判和择券策略-2025/08/02 4.海外利率 FOMC 会议追踪系列点评：9 月降息仍需等待数据支持-2025/08/01 5.城投债投资框架之一:城投债定价模型综述-2025/08/01 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 长期定价看什么 ....................................................................................................................................................... 3 1.1 区域级&省级重大战略 ...................................................................................................................................................................... 3 1.2 历年中央对该省市的支持力度 ......................................................................................................................................................... 5 1.3 《国土空间规划》及其对城市与城投平台的影响 ....................................................................................................................... 5 2 风险提示 ................................................................................................................................................................. 9 插图目录 .................................................................................................................................................................. 10 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 长期定价看什么 从长期视角（期限 3 年以上）来看，区域实力、省市竞争力是最大影响因素，主要包括了“区域级&省级重大战略”、历年中央对该省市的支持力度、《国土空间规划》确定的省域副中心与各地级市的市域副中心，它们共同决定了城投债定价策略的底层逻辑。 1.1 区域级&省级重大战略 区域实力、区域竞争力以及“区域级&省级重大战略”，是城投平台及城投债的最核心基本面，亦是最基础的“基本面”，主要涉及国家对于城投平台所在省市的支持力度与发展策略，在具体实务