流动性月报：资金会有“二次收紧”吗

敬请参阅最后一页特别声明 1 7 月复盘：资金中枢继续下行 7 月资金面依然较为友好。其一在于多数期限资金利率下行，DR007、DR014 运行中枢分别下行 6bp、8bp，R001、R007、R014 运行中枢分别下行 4bp、10bp、12b %。DR007 偏离政策利率幅度也较 6 月的 18bp 收窄至 11bp。其二在于 DR007下行至“政策利率+10bp”的天数变多，自 2025 年 1 月以来，DR007 鲜少运行至“政策利率+10bp”下方，仅 1 月、5月、6 月 DR007 每个月有 5%的天数运行在“政策利率+10bp”下方；但 7 月此比例陡然上升至 45%。 7 月央行仍然以呵护资金面为主是本月资金走松的原因之一。7 月央行通过逆回购、MLF、买断式逆回购合计投放资金4880 亿，净投放规模为 2018 年同期次高、且 2018 年以来 7 月央行多净回笼资金。另一方面，今年 7 月税期及后两天走款日内央行投放资金规模为 2018 年以来同期最高，也显示出央行对资金面的呵护态度。此外，7 月 24 日资金利率超预期收紧后央行及时净投放 6018 亿逆回购，此投放规模为今年 1 月 15 日以来新高。 转贴现利率快速下行或也预示 7 月信贷不理想。7 月以来转贴现利率快速下，可能预示 7 月真实信贷需求不佳，银行采用票据融资提高信贷规模。实体部门融资需求不佳或减少了银行超储消耗、利好资金面。 8 月展望：资金面维持稳中偏松 与年初相比，当前市场对后续资金面的宽松预期不算强。今年 1-2 月资金面超预期快速收紧，资金利率上行至历史新高，但彼时市场对降息的预期较为强烈。随后 3 月以来资金利率逐步下行，货币松紧预期指数、利率互换利差显示市场降息预期逐步减弱。这说明虽然当前资金环境相较年初更有利，但市场对于后续资金面的乐观程度却不如年初。 资金是否会出现“二次收紧”，对债市至关重要。年初 10Y 国债收益率快速上行，长端调整是资金价格持续高位“倒逼”的结果。但近期债市调整基本是涨价预期推动的结果，若后续资金跟随收紧，则会进一步形成增量利空。 历史上存在商品价格上涨但资金不紧的情况。观察建材综合指数上涨时资金价格的具体走势，并不是每一轮商品价格上涨都会出现资金价格的同步上涨，在 2017 年、2018 年、2021 年均出现过建材综合指数上行但资金利率持平或下行的现象。对比近期快速涨价的煤焦钢矿价格与资金价格也是如此。 除此外，当下社融和汇率情况也与一季度有所不同。从社融角度来看，年初社融存量增速处于持续回升通道中，而下半年失去政府债支撑后，大概率逐步转为回落，对资金面形成一定利好。同时，5 月中旬以来汇率压力明显缓解，央行实际中间价与彭博中间价价差也收窄至 0 附近，虽然 7 月底此价差略有走阔，但与今年初相比汇率压力明显可控。 PMI 也指向当前基本面较一季度偏弱。今年一季度 PMI 逐月上行，且 2、3 月 PMI 均回升至 50%以上，随后 PMI 逐步回落，7 月进一步下行至 49.3%。我们从数据层面验证 PMI 边际变化与资金价格的关系，发现 2024 年以来资金利率对基本面变化更敏感,2024 年以来 PMI 位于荣枯线下方且环比走弱时，指示 3M Shibor 下行的胜率达到 100%，这说明当前阶段资金利率可能对基本面的边际变化更加敏感，近期基本面高频信号回落也预示资金利率暂无上行风险。 总体来看，当前资金利率已经位于今年以来相对低位，虽然从货币松紧预期及利率互换利差指标来看，市场对后续资金面进一步宽松的预期不算强，但我们认为 8 月资金利率仍有概率维持稳中偏松格局。原因之一在于债市走势主要由商品涨价推动，但历史上商品价格上涨并不一定会带来资金价格同步上行。原因之二在于当前基本面、汇率格局均与一季度不同，彼时 PMI 回升至荣枯线上方、汇率也存在一定压力，而当前 PMI 再度走弱、汇率压力明显减小；PMI 与资金利率的模型也显示 PMI 运行在荣枯线下方且环比走弱时，资金利率多下行。若后续央行延续呵护态度，8 月 DR007运行在 1.5%下方的天数或有概率进一步增加。 风险提示 政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1. 7 月复盘：资金中枢继续下行 .............................................................. 3 2. 8 月展望：资金面维持稳中偏松 ............................................................ 5 风险提示........................................................................................ 9 图表目录 图表 1： DR007 偏离政策利率幅度继续收窄，bp...................................................... 3 图表 2： 7 月 DR007 与政策利率利差收窄均值为-10bp，bp............................................. 3 图表 3： 7 月 DR007 在“政策利率+10bp”下方的天数增加............................................. 3 图表 4： 7 月 DR001 在政策利率下方的天数占比相对较高.............................................. 3 图表 5： 7 月净投放规模为历史同期次高，亿........................................................ 4 图表 6： 7 月税期逆回购投放规模为 18 年以来同期最高............................................... 4 图表 7： 7 月票据转贴现利率快速下行，%........................................................... 4 图表 8： 6 月同业存单发行规模为历史同期次高，亿.................................................. 5 图表 9： 月内同业存单发行利率转为震荡下行，% .................................................... 5 图表 10： 历年 7 月 DR007 偏离政策利率利差多收窄，bp .............................................. 5 图表 11： 近期货币松紧预期指数上行 .............................................................