波司登(03998.HK)聚焦羽绒服主业，优质供应链护航成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司亮点 公司近年规模增长何以大幅跑赢行业？公司羽绒服业务占比 84%，近年波司登主品牌在消费降级背景下完成逆势升级，根据久谦线上数据，波司登主品牌天猫平台羽绒服产品均价从 2017 的 183 元提升至 2025 年 847 元。近 8 年公司营收 CAGR 超 18%，高于行业平均增长水平（约 10%）。我们认为公司跑赢行业主要有几大因素。1）品牌升级：2017 年-2021 年我国中高端羽绒服品牌相对空缺，公司通过国际时装周等营销曝光顺应国潮趋势完成品牌升级。2022 年后国牌羽绒服竞争逐步激烈，公司通过布局登峰等高端渠道进一步提升品牌形象。2）精准选品：在传统羽绒服之外公司拓展新品类寻求四季化扩张，包括 2022/2023/2024 年推出轻薄羽/爆品冲锋衣/骄阳 2.0 防晒衣，均取得了较好的市场反馈，助力品牌规模快速增长。3）高质量供应链：波司登供应链和产品设计能力为行业内顶级，营收增速存货周转效率和毛利率三高，高质量供应链助力品牌快速发展，FY2025 年 OEM 营收为 33.73 亿元，7 年复合增速超 20%，体现供应链实力。 投资逻辑： 展望未来，波司登市占率有望持续提升，同时拓展新品类增量。 1）市占率有望持续提升。①新消费热度上升反映出消费趋势的变化，即 Z 世代消费者更看中产品的情绪价值、科技含量，对国际品牌逐步祛魅。公司产品端依托顶级供应链在防寒、防跑绒等方面达到行业顶级，相较国际大牌更有质价比优势。②渠道端大力布局旺季店，FY25 开设超 1500 家，近年维持提升趋势，助力旺季销售的同时控制渠道费用。③发力高性价比雪中飞品牌，根据久谦电商数据，2024 年大众羽绒服市场占比 70%，雪中飞依托供应链优势持续提升市占率，近 6 年营收 CAGR 达 35%，与主品牌形成较好补充。 2）行业空间仍大，公司积极拓展新品类：我国人均年羽绒服消费额 136 元，从潜在空间来看①拥有我国 2/3 人口的南方地区羽绒服渗透率/市场规模仍有较大提升空间。②我国低收入家庭占比最高，但对应羽绒服市场规模仅为高收入人群的约 1/18。公司推出轻薄羽/防晒衣/防晒衣等新品适应南方气候，挖掘增量市场，轻薄羽、冲锋衣、防晒衣等助力波司登主品牌店效增长，FY2025 年波司登直营/加盟单店收入/提货额分别为 548/322 万元，门店店效快速提升。 盈利预测、估值和评级 波司登主品牌持续提升渠道质量，未来品牌增量更多来源于线上与店效的提升。我们预计公司 FY2026-FY2028 年净利润分别为39.20/43.22/47.39 亿元，对应 PE 分别为 12/11/10 倍。公司近三年分红率保持在 60%以上，当前股价对应 FY26 股息率超 6.5%，具备较高吸引力。我们给予 FY2026 年 15 倍估值，目标价 5.58 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 终端消费需求不及预期、行业竞争加剧、新品类拓展不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 FY2024A FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 营业收入(百万元) 23,214 25,902 28,503 31,423 34,458 营业收入增长率 38.39% 11.58% 10.04% 10.24% 9.66% 归母净利润(百万元) 3,074 3,514 3,920 4,322 4,739 归母净利润增长率 43.74% 14.31% 11.56% 10.26% 9.63% 摊薄每股收益(元) 0.27 0.30 0.34 0.37 0.41 每股经营性现金流净额 0.67 0.35 0.32 0.33 0.35 ROE(归属母公司)(摊薄) 22.38% 20.77% 22.12% 23.24% 24.22% P/E 12.29 10.97 11.78 10.69 9.75 P/B 2.84 2.49 2.85 2.72 2.58 来源：公司年报、国金证券研究所（公司财年为 4 月 1 日至 3 月 31 日） 01002003004005006007008009001,0003.004.005.006.00240801241101250201250501250801港币(元)成交金额(百万元)成交金额波司登恒生指数 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、国牌羽绒服龙头，聚焦主航道快速成长.......................................................... 4 二、品牌何以逆势升级？供应链、产品为基，精准营销建设消费者心智.................................. 6 2.1 产品升级：摆脱大众红海市场竞争.......................................................... 7 2.2、供应链升级：供应链快反+精准产品开发，存货周转较优衣库更快.............................. 8 2.3、渠道升级：集中资源打造 TOP 店，品牌向上建设消费者心智.................................. 10 三、未来成长空间几何？市占率有望持续提升，新品类持续拓展....................................... 11 3.1、市占率：多品牌矩阵发力，产品渠道营销多维度驱动品牌向上................................ 11 3.2、增量挖掘：公司积极拓展新品类与品牌.................................................... 13 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 15 投资建议及估值............................................................................. 16 五、风险提示................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 公司营业收入、归母净利润及其增长（亿元） ............................................... 4 图表 2： 各类业务品牌收入及占比（亿元） ......................................................... 4 图表 3： 1985-2007 年我国城镇居民人均可支配收入增速较高.......................................... 5 图表 4： 公司四季化战略 1.0 遇阻（亿元） ....