中国宏桥(01378.HK)深度研究：产业升级顺势而为，前瞻布局穿越周期-东方财富证券

公司研究 / 有色金属 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 中国宏桥（01378）深度研究 产业升级顺势而为，前瞻布局穿越周期 2025 年 08 月 05 日 【投资要点】  公司形成完整的铝产品全产业链，是全世界领先的铝产品制造商之一。公司持续完善构筑“铝土矿—氧化铝—原铝—铝深加工、整车拆解废铝—再生铝—汽车零部件及白车身”的完整闭环产业链，目前已完成全产业链的一体化布局，并且通过铝电网一体化及铝水直供不落地的产业模式，能够充分发挥纵向整合上下游的业务优势及产业集群优势。目前公司拥有电解铝产能 645.9 万吨（国内仅次于中国铝业 781 万吨）、氧化铝产能 2100 万吨（国内 1900 万吨+印尼 200 万吨）。  公司电解铝产能规模优势明显，为顺应绿色趋势逐步实施“北铝南移”战略。公司 2017 年开始具备 645.9 万吨电解铝产能，此后维持这一规模，目前山东/云南产能 497.1/148.8 万吨，山东滨州基地以公司为核心汇聚全球规模最大的铝产业集群，云南宏泰为砚山县云南绿色铝创新产业园区链主企业，打造全球单体规模最大的绿铝项目，产业集群一体化优势明显。目前公司正在推动电解铝产能从山东向云南搬迁置换，预计 27 年山东/云南产能将分别达到 345.1/300.8 万吨。公司原铝生产全部采用电流强度为 400KA 以上的大型阳极预焙电解槽，并且液态铝合金为公司的主要产品，占原铝产量比例 90%左右，有利于节约铸造成本。成本方面，公司于 2005 年开始新建自备热电厂，目前电力自给率 50%左右；山东地区生产所需氧化铝主要是自产自用，云南地区生产所需氧化铝主要从外部采购；铝土矿主要从投资的几内亚公司进口，同时在澳大利亚及印尼均已建立了长期稳定的供应渠道。  公司氧化铝产能富裕提供高弹性，参股几内亚“赢联盟”稳定上游铝土矿供应。公司现有氧化铝产能 2100 万吨，其中国内山东 1900 万吨、海外印尼 200 万吨。公司印尼氧化铝项目为中企海外投资建设首个大型氧化铝冶炼厂，2012 年成立印尼宏发韦立氧化铝公司（目前权益 61%），2024 年营收盈利大幅增长，实现主营业务收入/毛利74.1/39.5 亿元，同比+34.7%/+142.2%。2015 年公司创新组建三国四方“赢联盟”开拓新的铝土矿供应基地，2023 年铝土矿产量达到 4418.8万吨，几内亚铝土矿产量占比达 35.9%、当地产量位居第一位。  公司铝精深加工技术国际领先，积极发展再生铝及循环经济项目。截至 2024 年公司有铝加工产能 156.65 万吨，铝产品广泛应用于多个领域，并且在高精度铝板等高端铝材取得重大突破。2023 年山东滨州汽车轻量化大型一体化压铸项目一期实现当年建设当年投产，打造轻量化材料基地。公司积极发展再生铝及循环经济项目，2020 年成立合资公司打造中德宏顺循环利用科技园，2023 年 20 万吨废铝再生项目完工投产，致力于成为绿色铝金属包装行业最具有竞争力的企业。 买入（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼 证书编号：S1160524120006 相对指数表现 基本数据 总市值（百万港元） 198,813.13 流通市值（百万港元） 198,813.13 52 周最高/最低（港元） 22.00/9.08 52 周最高/最低（PE） 8.46/4.49 52 周最高/最低（PB） 1.79/0.82 52 周涨幅（%） 130.62 52 周换手率（%） 116.43 注：数据更新日期截止 2025 年 08 月 04 日 相关研究 -10%26%62%98%134%170%2024/82025/22025/8中国宏桥恒生指数敬请阅读本报告正文后各项声明 2 中国宏桥（01378）深度研究 【投资建议】  我们认为公司通过垂直一体化布局实现完整产业链布局，并且通过前瞻性布局海外铝土矿和氧化铝资源，有利于增强公司的抗风险能力和业绩稳定性。公司致力于成为基业常青的世界领先百年制造企业，类似神华持续高分红回报投资者，高股息属性突出（公司 22-24 年股息率 6.7%/10%/13.6%、神华 H 对应股息率12.7%/9.3%/7.3% ）。 我 们 预 计 公 司25-27年 归 母 净 利 分 别 为226.4/242.1/253.9 亿元，对应 EPS 为 2.44/2.61/2.73 元，25 年归母净利对应2025 年 7 月 30 日市值的 PE 仅为 7.9 倍，和可比 A 股的铝行业公司相比，我们认为公司一体化优势和高股息属性突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万人民币) 156169 154597 153907 152623 增长率（%） 16.87% -1.01% -0.45% -0.83% 归母净利润(百万人民币) 22372 22642 24209 25393 增长率（%） 95.21% 1.20% 6.92% 4.89% EPS（元/股） 2.36 2.44 2.61 2.73 市盈率（P/E） 4.53 7.93 7.42 7.07 市净率（P/B） 0.94 1.54 1.42 1.31 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：数据截至 7 月 30 日 【风险提示】  铝下游需求不及预期、产能转移不利影响、海外地缘政治风险。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 中国宏桥（01378）深度研究 正文目录 1. 全世界领先的铝产品制造商之一，产业链一体化全布局 ............................ 6 1.1. 铝产品全产业链布局，形成铝电网一体化的产业模式 ............................. 6 1.2. 控股股东为宏桥控股，实际控制人为张氏家族 ........................................ 8 1.3. 早期通过热电切入铝电，收购自建扩大产能，领先出海开拓上游资源 ... 9 1.4. 持续优化资产结构，拓展海内外多元融资渠道 ...................................... 10 2. 电解铝业务：产能规模优势明显，“北铝南移”顺势可为 ........................ 12 2.1. 产能：现有产能 646 万吨、“北铝南移”战略逐步实施 ........................ 12 2.2. 产销量：21 年以来产能利用率稳步提升，生产技术和效率领先 ........... 14 2.3. 售价成本：21 年以来铝价大幅抬升，持续推进数智赋能节能降耗 ....... 15 3. 氧化铝业务：产能富裕高弹性，铝土矿多渠道供应 ................................. 19 3.1. 行业供需：25 年国内新增产能 1050 万吨，预计价格中枢回落 ............