固收深度报告：债券增值税新规实施，对信用债及二永债有何影响？

东吴证券研究所 1 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250807 债券增值税新规实施，对信用债及二永债有何影响？ 2025 年 08 月 07 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《微导转债：面向全球的高端微纳装备制造商》 2025-08-06 《城投挖系列（十五）之科创兴陕，三秦奋进：陕西省城投债现状 4 个知多少》 2025-08-05 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 2025 年 8 月 1 日，财政部和税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，自 2025 年 8 月 8 日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025 年 8 月 8 日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。在此之前，根据财税〔2016〕36 号、财税〔2016〕70 号文规定，我国国债、地方政府债和金融债券免征增值税，债券增值税调整政策出台后，对于自 2025 年 8 月 8 日（含当日）后发行的国债、地方政府债券、金融债券，普通自营机构和资管产品（含公募基金）所得利息收入将分别按照 6%和 3%的税率征收增值税。 观点 ◼ 债券增值税调整政策解读：1）对于本次新规出台的核心目的，我们认为或包含两方面：其一，对利率债的债券利息收入征收增值税可缩小不同债券品种之间的税收差异，有助于统一债券市场的税收制度，有效发挥国债收益率曲线的定价基准作用；其二，在 2025 年上半年财政收入端持续承压的背景下，对早期因助力债券市场发展而给予的免征增值税优惠政策进行调整可以增加政府税收收入，在一定程度上缓解财政压力。2）恢复征收债券增值税的举措或可视为未来债券市场乃至资本市场投资需求端税收优惠政策逐步减少的信号，可能涉及除债券以外的其他风险偏好较低的大类资产以及相关的市场参与者，而减少的节奏一方面或受相关资产品类自身发展的成熟度影响，即若某一资产品类市场发展已完成从初期阶段到成熟阶段的过渡，则可能优先面临税收优惠的降低或取消，另一方面或受宏观经济基本面及财政综合收入增长速度影响，即若资本市场活跃度一般、社会投融资意愿仍偏低迷、实体经济修复缓慢，则可能在相关资产品类之间进行税收优惠的切换，从政策端引导市场参与者的资金布局方向。 ◼ 债券增值税新规对信用债市场的影响： 1）影响逻辑与幅度测算：a）利率债品种利息收入失去增值税免税优势后，从资产比价角度来看，国债、地方政府债和金融债的配置性价比下降，而由于信用债利息收入本身即不免征增值税，故其相对比价优势凸显，信用债板块中的城投债、产业债等品种的配置价值均相应增加。b）若分别按照新规实施前后不同的增值税征收税率来测算不同类型债券资产在经过信用成本、税收成本、资本占用成本调整后的到期收益率并进行品种利差比较，可以发现相较于新规前，按照新规所实行的增值税率调整后，自营部门所持有的信用债与其他利率债、金融债品种之间的利差水平差距大约收窄 10BP 左右，考虑不同机构对于信用成本的估算参数差异，故对于自营部门来说，信用债的相对价值或可提升约 5-15BP，对于资管产品和公募基金来说，信用债的相对价值或可提升约 3-10BP。c）由于在新规实施之前，信用债的信用利差中已包含未被减免的税收溢价补偿，而在新规实施后，新发国债、地方政府债及金融债的发行成本预计将有所抬升以覆盖额外增加的税收成本，因此信用债相较国债计算的信用利差中枢或将因基准利率上升而逐步下行，进而可能导致信用债较国债展现的相对配置价值或低于其较地方政府债和金融债展现的相对配置价值，叠加新发国债的发行频率明显小于地方政府债和金融债，则增值税新规对信用债带来的相对利好效果在吸引部分原本倾向于配置地方政府债和金融债的资金转而配置信用债的概率上可能高于吸引原本倾向于配置国债的资金，但该过程的发展快慢取决于债市整体情绪以及后续其他宏观政策的配套出台情况。d）当前新规对信用债市场的长期影响或有限，且相较不同的债券细分品种的优势程度亦有所差 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 12 异；短期来看，若市场情绪尚可，则信用利差可能因机构积极抢配利率债老券而被动走阔，若后期伴随新券的逐步发行加之市场情绪较弱，信用利差则可能因利率债新老券收益率上行而被动收窄，新规落地后的市场情绪表现将较大程度影响信用债配置的择时窗口，震荡走势或延续。 2）对不同金融机构影响：a）对公募基金而言，债券利息收入增值税率由 0%上升至 3%，虽然税负增加，但相较于银行等机构自营部门而言，其税率仍然较低，叠加其在利息收益和资本利得收益上的企业所得税以及资本利得收益上的增值税仍拥有免征优惠，因此其投债优势依然存在且略有放大，这一优势将吸引更多资金通过公募基金渠道流入信用债市场，而鉴于公募基金系信用债市场的主要买盘力量之一，预计将为信用债中的各细分品种带来交易增量。b）对自营部门而言，债券利息收入增值税率由 0%上升至 6%，税负增加相对显著，但由于自营部门在仓位上以利率债居多，信用债仓位有限且多以委外等方式参与，因此未来可能会增加通过基金等渠道配置信用债以增厚收益的可能性，对于具有一定票息收益的城投债和流动性较好的产业债的关注度或将上升以增厚票息收益。c）对其他资管机构而言，债券利息收入增值税率由 0%上升至 3%，上升幅度低于自营部门但与公募基金一致。此次调整对于如银行理财子公司类的资管机构资金投向中占比较大的同业存单品种不产生影响，但考虑到其资金在利率债品种上的配置力量不弱，故政策调整后可能通过委外投资公募基金或私募资管产品来间接获取免税优势。同时，资管机构可能在出现较好买入机会的时点小幅增加信用债和同业存单的仓位比例，以对冲利率债品种的税收成本。 ◼ 债券增值税新规对银行二永债市场的影响： 1）影响逻辑与幅度测算：a）短期内对于存续老券而言，基于老券的免税优势，其二级市场收券需求的增加将带动银行二永债收益率的下行，若按新规实施前后的增值税率分别测算经过税收成本和资本占用成本调整后的银行二永债到期收益率水平，比较可知新规实施后，5 年期二级资本债（AAA-）和 5 年期永续债（AAA-）的调整后收益率较新规实施前进一步分别下行 11.07BP 和 11.44BP，即当前若抢配银行二永债老券则可以攫取 10BP 以内的利差空间。b）长期来看，此次新规或对银行二永债影响较小，一方面主要系银行二永债的风险权重较高，现下的收益水平已处于较低位置，表明银行配置二永债并非仅基于获取收益，故新规对其影响有限；另一方面，因银行二永债具备“利率波动放大器”属性以及流动性较好的特点，因此仓位以信用债为主的机构投资者往往倾向于选择交易该品种以取得价差收益而非持有该品种以取得利息收益，故新规对其影响有限。 2）对不同金融机构影响：a）对