美国7月非农：“修订风波”暴露美国就业市场脆弱性

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 08 月 05 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国 7 月非农：“修订风波”暴露美国就业市场脆弱性 [Table_Author] 杨见一 分析师 沈夏宜 分析师 Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320525050001 证书:S1320523020004 核心观点： 7 月美国非农就业大幅低于预期；失业率维持 4.2%。美国 7 月非农新增7.3 万人，大幅不及预期的 10.6 万人，前值 1.4 万人；失业率小幅回升至4.2%，预期为 4.3%，前值 4.1%。数据公布同时，劳工部调整 5-6 月新增非农就业数据，5 月由初值公布的 13.9 万下调至 1.9 万，6 月由初值的14.7 万下修至 1.4 万，合计下修 25.3 万人，幅度空前。修订后，近三月平均新增就业仅有 3.5 万，大幅低于一季度平均的 11.1 万，反映此前就业强劲或被系统性高估，引发市场避险。数据公布后，市场重新押注美联储9 月、10 月各降息 25bps，降息路径大幅上移。 有关数据大幅度下修，劳工部官方仅给出两个常规解释原因。一是，7 月劳工部可能收到了大量招聘状况不佳的机构送来的追加报告，导致数据下修。二是，5-6 月就业数据一般受到季节性调整而下修，但对比往年季调数据可见，每年下修幅度基本一致，不是今年 5-6 月非农走低的主因。未经季节性调整的数据显示，去年 5-7 月非农就业平均新增 11.1 万，而2025 年同期平均新增为 0 万，意味着美国就业市场出现实质性放缓。 为什么非农“崩盘”，但还是看不到失业率上行？美国劳动力人数下降是失业率难以上升的原因之一。当劳动力流失时，失业人口和劳动人口下降同等数量，失业率反而下降。当前美国劳动人口持续收缩，叠加特朗普移民驱逐政策加速了美国劳动供给下行。家庭调查（CPS）口径的劳动力人数由 1 月的 17074.4 万人下降至 7 月的 17034.2 万人，减少 40.2 万人。1-7 月外国出生劳动人口下降 124.1 万人。因此，尽管美国就业市场持续转弱，但失业率始终维持在 4.0-4.2%的水平窄幅波动。 自 6 月美国私人部门就业大幅下降后，7 月的“修订风波”使得美国就业市场脆弱性进一步暴露。就业数据公布当天，美股下跌、美债收益率下行、美元走弱，反映市场避险情绪走高。但好处是，一直潜藏的就业问题显性使得美联储有更多的理由在 9 月降息。下一步，美联储决策的关键，一方面在于 7 月、8 月通胀数据能否维持在可以接受的水平，另一方面则是鲍威尔是否会以货币政策的紧缩来对抗特朗普的施压。建议关注鲍威尔近期发言情况，例如 8 月 22-24 日 Jackson Hole 会议，以及特朗普关税政策、财政政策、人员任免等对经济和市场的影响。 风险提示：美国经济下行超预期，美国货币财政政策超预期。 相关报告 7 月高频数据跟踪 2025.08.04 美国二季度经济点评：超预期的 GDP 与放缓的经济 2025.08.04 7 月 PMI 数据点评：制造业 PMI 季节性下降，供需两侧均有待改善 2025.08.01 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1. 美国 7 月非农数据大幅不及预期，暴露就业市场疲态 .................................................. 4 2. 风险提示 ....................................................................................................................... 9 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图表目录 图 1 美国非农就业数据公布同时修正前月数据 .............................................................. 5 图 2 季调与非季调新增非农就业数据对比（千人） ....................................................... 5 图 3 往年非农新增就业季调因子对比（千人） .............................................................. 5 图 4 最近 12 个月美国新增非农就业分布，按行业（千人） .......................................... 5 图 5 美国失业率与美联储 SEP 指引（%） .................................................................... 6 图 6 美国劳动力供需再平衡，就业缺口基本弥合（千人） ............................................ 6 图 7 美国劳动力参与率及同比增速（%） ...................................................................... 6 图 8 美国政府部门新增就业结构（千人） ...................................................................... 7 图 9 美国移民与本国劳动力人数（千人） ...................................................................... 7 图 10 美国非农名义平均时薪及实际时薪同比（%） ..................................................... 7 图 11 美国非农名义平均时薪及实际时薪环比（%） ...................................................... 7 图 12 最近 12 个月美国各行业平均时薪环比增速（%） ................................................ 7 图 13 美国疫情后各年龄段劳动力参与率恢复水平（%） .............................................. 8 图 14 美国各年龄段劳动力人数分布（千人，%） ......................................................... 8 图 15 美国企业职位空缺率及同比增速（%） ................................................................ 8 图 16 Indeed 领先指标与职位空缺数 .....................