中国可选消费行业：群雄激战，拉锯持续，业绩前瞻与展望

请参阅本报告背面的重要信息披露及声明中银国际研究可在中银国际研究网站 (www.bociresearch.com)上获取消费板块 – 可选消费 | 板块更新2025 年 8 月 5 日增持(H) 中银国际研究有限公司消费板块: 可选消费李嘉豪, CFA(852) 3988 6404tonykh.li@bocigroup.com彭助(852) 3988 6408pennyz.peng@bocigroup.com中国可选消费群雄激战，拉锯持续：业绩前瞻与展望2025 年上半年，在国家政策以及电商平台补贴的提振之下，整体消费得到一定支持。不过，如果深入细看 618 活动，可观察到品牌和零售商的竞争更加激烈，我们认为不少企业的上半年业绩因此存在低于预期的风险。考虑到电商平台为抢夺市场份额而进一步把竞争升温，我们预期下半年品牌们遇到的压力将更加近在眉睫。若没有大规模的消费提振刺激政策的话，我们将重申之前的观点，认为这轮消费周期复苏对比 2010 年代可能需时更长，这会令资金更缺乏耐性、板块切换更快。不过，我们观察到中国企业在海外变得越来越有竞争力，而企业出海将会是盈利增长的一大抓手。因此，我们看好安踏、同程旅游、泡泡玛特以及布鲁可，预期他们可在国内外更上一层楼。25 年上半年总结：复苏有赖政策拉动社会零售在 25 年二季度一定放缓 – 据国统局数据，25 年 1 至 6 月中国社会零售总额累计同比提升 5.0%。不过，销售数据在 25 年二季度有一定放缓。在众多品类当中，由于有以旧换新的补贴拉动，家电表现最为强劲 (上半年累计同比增长 30.7%)，并一定程度支撑了整体社零数据。没有补贴的品类当中，我们观察到金银珠宝(累计同比增长 11.3%)以及和潮玩相关的类别(累计同比增长超过20%) 都是表现较佳的类别。虽然平台数据亮眼，618 活动实际对商家更难 – 据星图数据显示，2025 年 618活动期间，5 大电商平台合计 GMV 为 8,556 亿元人民币，同比增长 15.2%。不过，我们经过与品牌方交流的渠道调研后，认为今年的 618 活动是比 2024 年更为艰难，主要是因为：（1）618 活动时间更长，令打折促销的周期更长、（2）更多客流从线下转到线上，以及（3）在消费者变得更精打细算下，品牌间的竞争变得更为激烈。我们预期 2025 年双 11 活动将会延续这样的趋势，因此我们预期不少公司在 2025 年 8 月的中报季下调指引、影响估值。我们预期 25 年下半年会有什么趋势？宏观以及家电板块: 我们预期中央对耐用品的以旧换新补贴会在 25 年下半年延长，以进一步提振经济，但考虑到不少需求早就在 24 年下半年以及 25 年上半年提前释放、透支，我们预期边际效益将会下降，对家电等品类销售的拉动将会更难。考虑到需求放缓，以及现有厂家为了应对小米等新兴品牌的竞争，我们预期 25 年四季度有可能会有一波价格战。另外，考虑到关税的不确定性，我们也预期海外市场会是家电板块的一道难题。旅游板块: 虽然消费者继续追求体验式消费，整体旅游行业将继续受惠，但中国境内航线在 25 年有所放缓，将对 OTA 有一定影响。酒店行业方面，数据好坏参半，但我们预期龙头企业将会继续跑赢行业，并预期 RevPAR 等指标会在 25年下半年有一定温和同比复苏。潮玩与珠宝板块: 这两板块在目前周期下表现强劲(潮玩受惠产品周期、珠宝受惠金价周期)，而我们预期势头将延续至 25 年下半年。潮玩方面，我们预期海外市场继续会是亮点，而即使有关税的威胁之下，泡泡玛特和名创优品等企业将会在美国等关键市场深化布局。我们也预期在 25 年四季度也会有更多的产品发布，为市场带来惊喜（例如 Labubu 的新形态、布鲁可的新产品等）。服装板块: 25 年二季度整体表现低于预期，或促使品牌们会在中国市场内进一步内卷，在 25 年下半年造成集体伤害。不过，我们预期中国资本运营的高端品牌(如迪桑特、始祖鸟、索康尼)会是例外。我们预期品牌们会加速海外发展，但这会牺牲一定利润率。2025 年 8 月 5 日中国可选消费2请参阅本报告背面的重要信息披露及声明行业估值与整体消费行业观点消费行业业绩预判：据国统局数据，25 年 1 至 6 月中国社会零售总额累计同比提升5.0%。不过，销售数据在 25 年二季度有一定放缓。因此，对大部分消费企业来说，二季报普遍可能略差于一季报。而如果一家消费企业比较依赖电商、着重 618 活动等，那二季报承压的机会则更大。出口业务方面，考虑到不少企业由于忧虑美国关税的问题，不少订单被前置到 2025年 4 月前，即一季报有可能已是业务全年高峰，因此后续季度的订单、利润可能会有环比压力。板块观点：如果从 2025 年上半年业绩本身来看，我们整体维持谨慎乐观。按推荐顺序的话，我们对各板块有以下预期：旅游：2025 年上半年整体旅游需求仍在恢复当中，为 OTA 营造了比较理想的经营环境，因此二季报达到预期、甚至超预期的可能性较大。我们不认为京东入局会破坏现有行业格局，因此对下半年 OTA 业务维持相对乐观的看法。酒店行业在上半年依然受到高供应的影响，我们预期需要更多关注下半年的边际改善，但看好龙头会跑赢行业。潮玩：除了泡泡玛特之外，板块表现较为分化。在市场预期普遍较高的情况下，上半年业绩有令投资者失望的可能性。考虑到下半年也是不少产品的上新周期，也是海外市场的旺季，我们建议无须过于悲观、更多关注下半年表现。黄金珠宝：上半年金价创下新高，带动消费者购买黄金产品，因此黄金零售企业将享受同店销售改善、毛利率扩张的双重利好。虽然如此，考虑到金价在 2025年下半年有可能回落，上述利好可能会在下半年环比逆转。我们因此更推荐渠道网络更广的企业。服装：由于 618 活动内卷严重，25 年二季度整体表现低于预期。考虑到耐克依然还没完全复苏，或促使品牌们会在中国市场内进一步内卷，在 25 年下半年造成集体伤害。我们因此预期服装品牌具下调指引的风险。上游 OEM 方面，我们认为上半年业绩波动的可能性较大，但关税问题明朗后，8 月中报或是逢低买入的好时机。家电：考虑到国补将会提振到销售，加上出口前置、海外业绩持续增长，上半年整体业绩仍有一定支撑，但是 618 竞争加剧，将会对二季报利润率构成压力。考虑到竞争加剧，要达成之前制定的目标会有一定难度，需关注指引下调的可能性。图表 1. MSCI 中国可选消费指数的预期市盈率（2011-25 年）51015202530354008/1105/1203/1312/1309/1407/1504/1601/1710/1708/1805/1902/2012/2009/2106/2204/2301/2410/2407/25预期市盈率平均+1倍标准差-1倍标准差(倍)22.2倍9.3倍15.8倍资料来源：彭博, 中银国际研究2025 年 8 月 5 日中国可选消费3请参阅本报告背面的重要信息披露及声明图表 2. MSCI 中国可选消费指数的预期市盈率（2019-25 年）51015202530354005/1908/1911/1902/2005/2008/2011/2002/2105