十年春季行情的复盘启示：春季就要躁动？非得是银行地产？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 25 日 策略研究 春季就要躁动？非得是银行地产？ ——十年春季行情的复盘启示 策略动态 ◆春季行情持续时间通常在 2-3 个月，风格上偏向中小创。以上证综指为基准，春季行情介于前一年的 12 月至当年 4 月之间，持续时长通常介于40-60 个交易日。通过对比各大指数 2010 年以来的十年表现，中证 500 和创业板指分别有 5 年和 3 年涨幅排名第一，仅 2013 年和 2018 年由代表上证 50 的蓝筹白马领涨，显示春季行情市场投资者风险偏好得到明显提升。 ◆周期中游和科创行业在春季行情表现较好。统计显示，涨幅排进行业前8 名次数最多的是建材（7 次），计算机、电子和基础化工排名前 8 均为 5次。从实现超额收益概率看，以跑赢上证综指 3 个百分点和万得全 A 1 个百分点为标准，建材、轻工、计算机、基础化工和机械达标概率超过 70%。 ◆春季行情背后逻辑是政策经济周期框架下投资者预期的变化。2008 年以后中国在劳动力增量减少的新格局下，经济潜在增长率经历了 10 年长周期下行。在政策经济周期框架下，投资者经历了二至四季度经济下行趋势后，适应性预期将导致对来年形势同样悲观。但政策本身也内生于经济形势，针对市场和社会的悲观预期，12 月的中央经济工作会议和 3 月的全国两会通常会进行逆周期调节，政策层面的预期差为每年的春季行情提供了契机。2011 年以来央行的 14 次降准有 8 次发生在该区间，而且 1 月和 3月是全年社融和信贷增量最高月份，金融数据短期扩张同样易引发市场乐观情绪，而春季行情结束往往也因后期经济数据证伪前期乐观预期。 ◆风格偏中小创因业绩压力释放改善风险偏好。市场风格反映盈利能力的比较优势，2011-2012 年和 2016-2019 年，沪深 300 业绩趋势优于创业板。但创业板 1 月需强制披露业绩预告，上述年份因业绩压力 1 月均出现明显下跌， 2 月市场风险偏好提升且创业板超额收益明显，行业上 TMT 较好。 ◆周期中游表现较好与下游地产新开工和基建投资超预期有关。挖掘机和推土机销量、水泥产量、纯碱消费量和 PVC 产量与地产新开工面积增速高度相关，并受基建增速影响。3-6 月的开工旺季对中游需求较高，而近十年的 3 月左右，地产新开工或基建投资增速常有脉冲式上升，下游超预期增长对中游需求的含义是量价齐升。因此即便下游地产和基建需求反弹是阶段性的，但预期需求改善仍使投资者对周期中游基本面相对乐观。 ◆银行和地产在春季行情表现一般，超额收益与市场风格和政策更相关。银行仅 2013 年和 2018 年春季行情明显跑赢市场，原因分别为社融和信贷增量大幅增长，以及风格偏向蓝筹白马；地产仅 2012 年、2015 年和 2018年超额收益较好，可能与经济下行压力加大，政策环境的预期改善有关。若以 12 月-1 月作考察区间，银行跑赢万得全 A 概率为 80%，平均超额收益高达 6.8%，可能与防御属性和业绩确定性有关；地产跑赢万得全 A 的概率是 70%，跑输的年份均为经济由复苏走向过热的年份。 ◆中小创盈利已明显改善，结合商誉减值压力减小，2020 年一二月之交，可能难现往年的大小风格切换。从风格和政策角度看，银行难有超额收益，地产的悲观预期改善，可进行标配。周期更多关注建材、有色和基础化工。 ◆风险提示：过去经验不适用；经济超预期下行；行业政策不及预期 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 陈治中(执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 huangyr@ebscn.com 黄凯松 021-52523813 huangkaisong@ebscn.com 相关研报 20191203：藏在现金流里的三条超额收益线——2020 年投资策略展望一：行业比较篇 20191204：弱元起，新牛市——2020 年投资策略展望二：大势判断篇 20191205：向中长期趋势回归——2020年投资策略展望三：海外和香港市场篇 2019-12-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 春季行情十年复盘 ..................................................................................................................... 3 1.1、 春季行情的时间分布特征 ........................................................................................................................ 3 1.2、 春季行情的市场风格 ................................................................................................................................ 3 1.3、 春季行情的行业表现 ................................................................................................................................ 4 1.4、 春季行情背后的逻辑分析 ........................................................................................................................ 5 2、 银行和地产是否有春季行情？ ................................................................................................. 11 2.1、 银行和地产春季行情表现 ...................................................................................................................... 11 2.2、 银行和地产在 12 月-1 月跑赢市场的概率高 ........................................................................................... 14