反杠铃超额：不止牛市

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 07 月 27 日 反杠铃超额：不止牛市 策略定期报告 本周上证指数涨 1.67%，宁组合涨 5.00%，科创 50 涨 4.63%，创业板指涨 2.76%，恒生指数涨 2.27%，大盘成长风格涨幅居前。本周全 A 日均交易额 18486 亿，环比上周有所上升。本周机构重仓的科创 50 指数、创业板指涨幅居前，而银行和小微盘相对跑输，符合我们在此前周报《最佳的选择：“创”》和《首次向杠铃超额发起挑战！》的判断：当前以银行-微盘为代表的极致杠铃策略虽尚存一定绝对收益空间，但超额有效性在下滑，同时以低估值大盘成长为代表“中间资产”正在出现绝对收益和超额收益的回摆，这点暗示尤其在今年三季度创业板指+科技科创的占优表现是大概率且可持续的。 对于本周上证综指突破 3600 点，接近 924 行情后高位 3674 点，我们自 407 黄金坑兑现后始终维持“大盘是始终会比预期得强”的判断，这种乐观预判源于外部弱美元持续回流非美资产+内部股债资产配置再均衡两者共同推动股市流动性宽松，对应不断有增量资金涌入。事实上，当前增量资金已经有共振现象，这点在过去几年极为罕见：1、公募主动型基金开始回暖，与固收+资金持续入场并已形成明显赚钱效应；2、当前两融余额来到 1.92 万亿，接近 3 月的前高 1.94 万亿，7 月至今融资盘净流入达到 841 亿元，活跃度明显提升；3、下调人身保险产品预定利率，低利率环境下使得保险为代表的资金再度入场支撑指数。在这种资金环境市场已不再忧虑“二次探底”，而对于后续是否能持续创新高步入牛市十分关注。我们认为当前基于流动性步入牛市的基础条件已经具备，向上空间虽暂无法明确但眼下依然重在结构，买对方向是核心，再次强调 Q3 重心是在创业板指+科技科创。 1、从交易逻辑上，一般成交量较上一中枢放大 20-30%代表交易热度明显上升，温和放大30-50%意味着正在开启一轮新的上涨趋势，而放大 50%结合起点估值偏低往往对应着牛市开启。从目前看，全 A 量能在此前 1.2 万亿中枢提升 50%至 1.8 万亿以上，值得重视。参考上一轮增量资金推动流动性牛市（2014-2015 年），上证综指呈现指数突破要伴随量能突破、量能上台阶则指数上台阶。相反，如果指数新高而量能未新高，则可能有“假突破”的隐患。 2、从定价逻辑上，我们认为大盘需要关注下周两大重大事件：1、外部是 27-30 日中美瑞典关税会谈以及 8 月 1 日美国关税大限日；2、内部是 7 月底中央政治局会议。如果中美关税问题能够逐步偃旗息鼓达成共识，同时能够看到全球财政扩张推动 PMI 扩张，在中美欧商业库存水平均不高的前提下，这种政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成类比2020“中美欧共振论”，那么大盘将步入牛市，眼下低估值大盘成长占优能持续。 在结构层面，基于理性的角度，在当前低通胀局面未彻底终结之前，我们并非在当前强调以银行-微盘为“杠铃策略”失效，准确地说是绝对收益空间尚存，但超额表现会受到来自以创业板指为代表的低估值大盘成长+科技科创的挑战。具体逻辑如下：1、目前银行-微盘杠铃-中间资产（创业板指、沪深 300）收益分化达到历史极值；2、目前量化新规将对微盘股增量资金形成约束，而四大银行股息率-十年期国债收益率差值低于 2.5%，均暗示银行将处于高位震荡；3、基于主动信贷创造论，流动性将逐步从绝对低估值向相对低估值蔓延，呈现银行先涨，非银跟涨，再到科技与低估值大盘成长上涨的历史规律。同时，对于杠铃中间资产超额回升最准确地表达是：反银行-微盘杠铃超额=以 A500 指数为代表各细分行业龙头超额回升，创业板指则得益于估值在历史 30%分位以下且业绩增长与趋势在宽基指数中占据优势，或将成为最为收益的方向： 1、对于银行：目前看，银行指数自高点回撤达到 7%，港股银行维持相对稳定跌幅为 A 股银行一半左右。客观而言，当前银行板块估值提升大致接近 2020 年中茅指数水平，未形成极致泡沫化，结合主动信贷创造论下社融扩张，以及股债资产配置再均衡过程仍在持续，目前银行板块处于“跌而不倒”的状态，虽没超额收益但明确看空银行板块也是不准确的。 2、对于创业板指+科技科创：基于宏观策略视角，当前长期利率下移放缓和国内外扰动因素转向积极，叠加“反内卷”等长期有利于产能出清、竞争格局改善和通胀回暖的政策出台；在产业层面，AI（算力）、港股互联网、创新药、新消费、半导体、新能源（车）等新动能相继迎来各自的周期性拐点，这无疑再次为低估值大盘成长和所谓“中间资产”重回超额有效性提供条件。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 叙事的重要解释：新旧动能转化四阶段定价 2025-06-02 大盘震荡，但重要的是：新已胜旧 2025-05-25 科技产业投资方法论：理论基础及四阶段投资、龙头命运与 N 字型定价 2025-05-22 筹码定天下：银行和微盘的新高 2025-05-18 黄金坑成功兑现：后续是高低结构再平衡 2025-05-11 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 4 2.内部因素：二季度基本面温和修复，6 月社融增速抬升，主动信贷扩张的过程延续.... 26 2. 外部因素：美日达成初步关税协议框架；特朗普与鲍威尔关系有所缓和 ............ 29 关税谈判进入冲刺阶段，欧央行暂停降息或开启货币政策新阶段 ............. 29 6 月房地产销售不及预期，成屋售价再攀新高 ............................. 30 图表目录 本周美股、欧股、港股普涨 ................................................ 4 本周低估值风格占优 ...................................................... 5 本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 5 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 .......................