从2025年评级复盘看当前转债市场低估机会

请阅读最后一页的重要声明！ 从 2025 年评级复盘看当前转债市场低估机会 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.07.31 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 李浩时 lihs@ctsec.com 相关报告 1. 《坚定的鲍威尔与鸽派的理事——美联储 7 月议息会议点评》 2025-07-31 2. 《地方土地市场在回暖吗？》 2025-07-31 3. 《利率｜宏观政策的预见性在于货币》 2025-07-30 核心观点 ❖ 复盘来看，2025 年评级整体表现好于预期。尤其是在两个维度上，2025年评级结果几乎是近几年最好：截至 2025 年 7 月（1）2025 年是近四年以来首次无国企转债出现评级调整的年份。（2）2025 年高评级转债调降占常规转债评级调降比重是近 6 年以来最低的。与此同时，从评级调降之后标的的市场反馈来看，今年市场对转债评级调整的反响低于预期。 ❖ 我们认为，2025 年转债市场对评级结果反响平淡或主要有两点原因：第一，市场的学习效应。2024 年转债市场大幅波动行情后，部分机构或对入库标准做了更加细致严谨的限制，在 2025 年评级调整的转债或早已不在这部分机构的准入池中。第二，评级扰动前置。光伏转债就是一个非常典型的例子。也就是说事实上，如果考虑到 4-5 月份光伏转债的异常波动，其实2025 年评级调整仍然是带来了一定的影响。 ❖ 转债评级好于预期的背后，或是政策“保实体”诉求的进一步深化。2025 年以来政策持续关注民营、中小企业，考虑到转债评级或一定程度影响企业的投融资行为，我们认为这或一定程度影响了 2025 年转债评级结果。同时 2023 年以来转债违约使得评级机构更关注转债。多重压力下，我们认为当下乃至未来，评级机构对转债评级调整或更加谨慎。 ❖ 随着政策持续推进，由于行业因素引起的转债信用、评级风险担忧或会持续下降。结合“反内卷”政策持续推进，“保实体”诉求持续增强，我们认为相关转债，尤其是相关行业龙头转债的信用扰动因素或在可见的未来淡化。 ❖ 当前环境下转债“资产荒”愈演愈烈，高估值环境下，关注相关转债的折价回归机会。截止 2025 年 7 月末，转债价格中位数已经逼近 130 元，百元溢价率高企，高估值环境进一步确认。银行转债持续退出，可替代标的难寻。从 6 月末以来再度走高的转债 ETF 份额来看，机构对个券的配置选择或进入瓶颈。当前环境下，我们认为政策推动下相关低价转债，尤其是产业链关键位置或行业龙头发行人的相关转债性价比凸显，关注 120 块以下相关“价值洼地”转债的投资价值。 ❖ 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 2025 年评级复盘：好于预期但反响平淡 ..................................................................... 3 1.1 对比 2024 年：多个维度边际向好，甚至是几年来最乐观。 ........................................ 3 1.2 计算机、化工、医药转债调整较多，关注光伏评级结论细节 ........................................ 4 1.3 2025 年量化模型预测高 recall 延续 ....................................................................... 7 1.4 2025 年评级调整后市场反馈相对平淡 .................................................................... 7 2 评级影响前置，机构学习效应或是 2025 年评级对价格影响平淡的主要原因 ....................... 7 3 转债评级好于预期的背后，或是政策“保实体”诉求的进一步深化 ................................... 8 4 风偏空间或打开，关注转债“价值洼地”回填 .............................................................. 9 5 风险提示 ............................................................................................................. 10 图表目录 图 1： 2025 年评级调降结果基本持平 2024 年 ............................................................... 3 图 2： 2024 年上半年评级调整转债个数低于 2024 ......................................................... 3 图 3： 2021-2025.7 每年评级调整国央企转债个数 ........................................................ 4 图 4： 2018-2025.7 评级调降次数（分原始评级） ........................................................ 4 图 5： 光伏一体化龙头转债评级观点一览 ...................................................................... 6 图 6： 2025 年评级量化模型仍具有较好的 recall ............................................................ 7 图 7： 历史实际下调标的个数和预测下调标的个数 .......................................................... 7 图 8： 光伏转债评级扰动或前置 .................................................................................. 8 图 9： 某发行人 A 近几年公开披露银行授信额度............................................................. 9 图 10： 历史上评级观点中“减值”、“产能”被提到占比 ................................................ 10 表