A股趋势与风格定量观察：估值和情绪尚未过热，维持看多观点

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 7 月 27 日 定期报告 ——A 股趋势与风格定量观察 20250727 1. 当前市场观察 ❑ 从整体估值和情绪水平上来看，当前 A 股市场并未处于估值和交易情绪的极端状态，短期维持看多观点。当前沪深 300 和中证 800 的 ERP 分别为 5.03%和 4.37%，处于过去 5 年 53.27%和 46.07%分位数，虽然较前期有所下降，但仍相对合理。此外，可比性相对较高的中证 800 指数的 5 年的 PE 和 PB 分位数处于 70%左右，也未到极端高位。结构上，沪深 300 质量成长、万得300 除银行指数 PE 3 年分位数分别仅为 29.38%、60.41%，相关风格和板块仍有估值上行的空间。交易热度上来看，当前 Beta 离散度处于 40%的合意水平，且交易量能持续上涨，说明短期内市场的上涨有量能支撑且过热风险并不高。因此，综合 A 股估值和交易情绪水平，短期仍维持看多观点。 ❑ 从行业估值和拥挤度水平上来看，虽然部分行业估值和拥挤度已经较高，但趋势上涨环境下，传统高拥挤度和高估值指标的惩罚效果往往不佳。具体来看，在熊市环境下，行业拥挤度和估值因子 Rank IC 均值分别为-6.85%和-4.05%，表明在熊市环境下，行业拥挤度和估值越高，则后续收益率越低。而在牛市环境下，行业拥挤度和估值因子的 Rank IC 却为+1.50%和+2.79%，表明牛市环境下二者几乎完全失效。结合我们对 A 股市场维持看多的观点，行业层面高拥挤度和高估值水平的惩罚效应在未来很有可能面临效果不佳的问题。此外，从分组收益率上来看，次高拥挤度和次高估值的行业长期表现并不差，当前拥挤度和估值处于相对偏高但又非最高的诸如环保、社零、非银、医药、军工、电子、银行、交运等行业或仍有机会。 2. 市场最新观点 ❑ 对中长期投资者来讲，当前市场估值水平偏高，中长期配置性价比已较前期回落。具体来看，万得全 A 的 PE 和 PB 估值中位数的滚动 3 年分位数分别为 99.86%和 100，滚动 5 年分位数分别为 97.02%和 87.10%；中证 800 的 PE和 PB 估值中位数的滚动 3 年分位数分别为 93.24%和 84.14%，滚动 5 年分位数分别为 71.63%和 72.46%。 ❑ 短期择时：本周短期量化择时信号维持乐观。结构上，宏观基本面和估值面维持中性，情绪面和流动性维持乐观。 ❑ 风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议超配价值，小盘大盘轮动模型建议均衡配置，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长 12.5%、小盘价值37.5%、大盘成长 12.5%、大盘价值 37.5%。 风险提示：择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 估值和情绪尚未过热，维持看多观点 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 一、A 股趋势观察 （一）A 股市场趋势和交易情绪观察 本周市场整体上涨，周期成长风格涨幅明显。具体来看，万得全 A 指数上涨约 2.21%，上证 50、沪深 300、中证 1000 分别上涨约 1.16%、1.77%、2.38%，国证成长上涨约 2.79%，国证价值上涨约 1.32%。 图表 1. 本周市场整体上涨 图表 2. 本周周期、成长风格继续大幅上涨 资料来源：招商证券、 Wind 资讯 资料来源：招商证券、 Wind 资讯 图表 3. A 股近 3 个月整体量价走势 图表 4. 近 1 周大盘成长、小盘价值风格表现突出 资料来源：招商证券、 Wind 资讯 资料来源：招商证券、 Wind 资讯 （二）A 股估值观察 从 A 股整体的估值水平来看，当前市场估值水平偏高，中长期配置性价比已较前期回落。具体来看，万得全 A 的 PE 和 PB 估值中位数的滚动 3 年分位数分别为 99.86%和 100，滚动 5 年分位数分别为 97.02%和 87.10%；中证 800 的 PE 和PB 估值中位数的滚动 3 年分位数分别为 93.24%和 84.14%，滚动 5 年分位数分别为 71.63%和 72.46%。 从不同风格指数的估值水平来看，小盘、金融风格估值偏高，而质量成长、大盘除银行板块的估值仍偏低。具体来看，中证 500、金融风格指数的 PE 中位数的滚动 3 年分位数分别为 99.72%、89.79%，而沪深 300 质量成长、万得 300 除银行指数的 PE 中位数的滚动 3 年分位数分别仅为 29.38%、60.41%。 总的来讲，当前 A 股整体估值水平已不低，但各风格内部差异仍相对较大，剔除银行的大盘、质量成长等风格仍有较大的估值上涨空间。 2.21%1.16%1.77%2.38%2.79%1.32%2.76%4.63%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%本周各指数收益率0.36%3.51%1.59%2.54%1.74%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%本周各风格收益率0.00.51.01.52.02.538004300480053005800万得全A成交额，万亿元，右轴万得全A收盘价60D成交额均值，右轴0.950.970.991.011.031.051.071.09大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值 敬请阅读末页的重要说明 3 金融工程 图表 5. 主要指数 PE 估值水平统计 资料来源：招商证券、Wind 资讯 图表 6. 主要指数 PB 估值水平统计 资料来源：招商证券、Wind 资讯 （三）主动观点 最近 1 个月市场持续上涨，“反内卷”、“科技自主”、“创新药”等主题持续轮动，并且上证指数本周一度突破 3600 点关键位，在部分行业估值和拥挤已经不低的情况下，是否需要对这些行业开始转换观点？从历史回测结果上来看，在牛市环境下，行业层面的估值和拥挤度因子明显失效，即高估值与高拥挤度在趋势上涨环境下的无效甚至是反向指标。 择时观点上，我们重申对当前 A 股市场中长期看好的观点，核心原因有两点：第一，从资产比价角度（ERP）上看，权益资产仍有配置价值。当前沪深 300 和中证 800 的整体法的 ERP 分别为 5.03 和 4.37，虽然较前期有所下降，但仍处于过去 5 年 53.27%和 46.07%的分位数，处于合理水平。这说明在债市的低赔率、黄金短期高点、宏观流动性充裕的环境下，国内资产荒仍较为严重，而在权益市场持续上涨带动风险偏好上行的情况下，A 股估值有望进一步提升。此外，虽然我指数名称PE_TTM中位数滚动1年分位数滚动3年分位数滚动5年分位数近3年走势上证5017.9395.85%74.62%66.42%沪深30020.4170.95%55.72%34.16%中证