三生制药(1530.HK)厚积薄发，创新重估-湘财证券

敬请阅读末页之重要声明 1 厚积薄发，创新重估 公司评级：买入（首次覆盖） 近十二个月公司表现 % 1 个月 3 个月 12 个月 相对收益 32.8 115.3 315.8 绝对收益 39.6 131.9 360.1 注：相对收益与沪深 300 相比 分析师：张德燕 证书编号：S0500521120003 Tel：021-50295326 Email：zhangdy@xcsc.com 地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼 核心要点： ❑ SSGJ-707 卡位下一代免疫疗法优质赛道 SSGJ-707（PD-1/VEGF）双抗 II 临床数据显示，在非小细胞肺癌（NSCLC）适应症获得了优异的客观缓解率和疾病控制率，无论单药还是与化疗联用，均展示出显著的抗肿瘤活性和良好的安全性，具有同类最优的潜力，一线治疗 PD-L1 表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌适应症获国家药监局突破性疗法认证。SSGJ-707 已启动单药头对头对比 Keytruda治疗晚期 PD-L1 阳性、局部晚期或转移性 NSCLC 患者三期临床研究。成功与辉瑞签订大额海外授权交易，有望加速推进 SSGJ-707 国内及海外临床进展，享受下一代免疫疗法技术升级红利，实现产品全球商业化最大价值。 ❑ 商业化产品竞争优势显著，有望持续赋能创新管线 公司深耕医疗行业，在血液/肿瘤、肾科及自免领域构建显著先发竞争优势，核心产品特比澳、促红素、蔓迪等产品组合有望持续为公司贡献丰厚现金流。同时公司不断丰富核心业务领域产品组合，助力业绩持续增长。肿瘤领域引入口服紫杉醇、Her2 ADC 等产品，自免管线 608（IL-17A）、613（IL-1β）进入上市申报阶段，同时 626（第二代靶向 BDCA2）和 627（TL1A）在创新性和研发进度均处于全球领先位置，后续有望实现早期价值兑现。 ❑ 投资建议 公司作为优质医药龙头公司，深耕医疗行业，在血液/肿瘤、肾科及自免领域构建显著先发竞争优势，同时拓展大健康业务板块，成功打造脱发蔓迪品牌，公司存量业务稳健，有望持续赋能创新管线。公司通过自研和引入持续丰富产品管线，为核心业务板块构建新一轮增长产品矩阵，同时在研创新管线得到海外龙头公司认可，同时实现股权层面深度合作，公司创新能力有望得到价值重估。从企业运营周期来看，公司步入创新驱动新周期，看好创新药产品陆续获批上市带来业绩持续增长，我们预计 2025-2027 年营业收入(计入 SSGJ-707 交易首付款)同比增速分别为 118%/-44%/12%，归母净利润分别为 95.37/28.30/33.05 亿元，同比增速分别为 356%/-70%/17%，EPS 分别为 3.97/1.18/1.38 元，2025 年 7 月23 日股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 6.6/22.1/18.9 倍，低于可比公司均值，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 SSGJ-707 海外授权交易、临床进展及临床结果低于预期风险；技术迭代风险；竞品临床数据低于预期风险；新产品商业化低于预期风险；国内医药生物政策低于预期风险；中美生物技术博弈相关风险；国际地缘冲突风险。 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%450.00%三生制药恒生指数证券研究报告 2025 年 7 月 25 日 湘财证券研究所 公司研究 三生制药（1530.HK） 公司研究 敬请阅读末页之重要声明 财务预测 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 9108 19829 11099 12429 同比增速 17% 118% -44% 12% 归母净利润 2090 9537 2830 3305 同比增速 35% 356% -70% 17% 毛利率 86.0% 92.8% 87.6% 88.0% ROE 13.5% 37.9% 10.4% 11.1% EPS（人民币元） 0.87 3.97 1.18 1.38 PE 29.9 6.6 22.1 18.9 PB 4.1 2.5 2.3 2.1 资料来源：同花顺 iFind、湘财证券研究所；单位：人民币百万元 1 公司研究 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 在研管线价值兑现，创新布局迎来重估 ..................................................................................................................... 3 1.1 下一代免疫疗法有望驱动行业新一轮成长 ....................................................................................................... 3 1.2 SSGJ-707 卡位下一代免疫疗法优质赛道 .......................................................................................................... 7 1.3 在研产品 SSGJ-707 价值兑现，关注 626、627.............................................................................................. 10 2 多元化产品组合持续贡献新增量 ............................................................................................................................... 13 2.1 口服紫杉醇：全球唯一获批，便利性优势显著 ............................................................................................. 13 2.2 DB-1303：新一代靶向 HER2 抗体偶联药物 ................................................................................................... 14 2.3 自免：渠道先发优势显著，在研管线步入收获期 ......................................................................................... 15 2.4 肾科：长效 EPO 处于上市申报阶段 .