显微镜下的中国经济(2025年第28期)：人民币汇率为何持续升值

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2025 年 07 月 27 日 定期报告 ——宏观与大类资产周报 频率：每周 国内方面， 1）高频数据显示出口量同比改善，但若下半年人民币汇率升值出口或将有所降温；6 月工业企业利润数据继续强化“反内卷”的必要性。 2）反内卷的四重背景：①上半年经济增速超目标，下半年重点放在调结构；②三季度欧美领导人或将分别与中方领导会晤；③美元贬值背景下易于推升实体价格；④十四五收官之年，国内或将会允许人民币汇率升值并顺利跨过中等收入陷阱，叠加通胀转正，中国资产有望再度获得外资青睐。3）近期专项债加快发行或在为利率中枢上移及人民币汇率升值做准备，下半年财政发力或将以推动投资需求端为重点。 海外方面，1）多个国家与美国达成贸易谈判协议、存在几个明显特点：①各国关税均不高于 20%（不包括转口产品），现阶段的关税收入或已基本达到特朗普政府的合意水平；②对美关税削减和降低贸易壁垒是达成协议的基本条件；③承诺对美投资额度和产品采购的力度越大则关税水平就越低。2）关税谈判的阶段性进展部分减轻了美国所面临的压力，能够对未达成谈判的国家进行更大力度的施压，不排除后续各国加快对美妥协。3）中美在瑞典开启第三轮谈判，大概率为后续中美元首会面做铺垫，贸然推动关税升级的概率较小。  国内方面，1）经济数据：7 月高频数据来看，外贸港口集装箱吞吐量、货物吞吐量同比回升或验证实际出口量仍在改善，但若下半年人民币汇率升值出口或将有所降温；6 月工业企业利润增速降幅出现收窄，但“量价背离”现象仍在持续，上游采矿业的拖累依然最大。2）反内卷的四重背景：①上半年经济增速超目标，下半年重点放在调结构；②三季度欧美领导人或将分别与中方领导会晤；③美元贬值背景下易于推升实体价格；④十四五收官之年，若下半年美元进一步贬值，国内或将会允许人民币汇率升值并顺利跨过中等收入陷阱，叠加通胀转正，中国资产有望再度获得外资青睐。3）加速债券发行或在为利率中枢上移及人民币汇率升值做准备。6、7 月新增专项债发行规模达到年内最高峰，下半年财政发力或将以推动投资需求端为重点。  海外方面，1）多个国家与美国达成贸易谈判协议、新关税幅度均不高于20%，美国以关税换取对美削减关税和对美投资等优惠条件。从谈判结果来看，存在几个明显特点：①所有国家的关税均不高于 20%（不包括转口产品），与此前特朗普威胁的关税幅度相比更具实施性和可持续性，结合近期贝森特的乐观发言来看，现阶段的关税收入或已基本达到特朗普政府的合意水平；②对美关税削减和降低贸易壁垒是达成协议的基本条件，区别在于全面对美产品削减/取消关税、还是仅在部分领域削减关税/放开市场准入；③承诺对美投资额度和产品采购的力度越大，所得到的关税水平就越低。2）关税谈判的阶段性进展部分减轻了美国所面临的压力，能够对未达成谈判的国家进行更大力度的施压，不排除后续各国加快对美妥协。3）中美在瑞典开启第三轮谈判，大概率为后续中美元首会面做铺垫。目前来看，美方在稀土这一核心问题上尚没有有效的应对措施，贸然推动关税升级的概率较小。 相关报告 1、《“加密周”来袭——加密资产半月谈》2025-07-16 2、《关税影响初步显现——美国 6 月 CPI 点评》2025-07-16 3、《价格仍拖累名义增速——2025 年 6 月经济数据点评》 2025-07-16 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 罗丹 S1090524070004 luodan7@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluobin@cmschina.com.cn 张玉书 研究助理 zhangyushu@cmschina.com.cn 国内或开始为人民币汇率升值做准备 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 货币流动性跟踪（7 月 21 日——7 月 25 日）  流动性复盘： 本周，资金面先紧后松，经历“过山车行情”。一方面是流动性需求较大，逆回购与存单到期规模均超万亿、叠加 3000 亿国债发行等；另一方面，上半周央行连日净回笼，供需格局的边际变化或一定程度放大资金需求。在此影响下，资金面从宽松逐渐转向中性偏紧状态，隔夜资金利率再度上台阶，运行于6 月以来的相对高位，但随着周五央行的大规模净投放，资金面市场情绪平复。  货币市场： 资金价格方面，DR001 周均值较上周下行 2.556BP 至 1.443%，DR007 上行 0.226BP 至 1.535%。R001 下行 2.77BP 至 1.4865%，R007 上行 1.54BP 至 1.5558%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额 76986.4328 亿元，比上周减少约 4540.0891 亿元。  政府债发行与缴款： 政府债压力显著降低，净缴款规模为 1729.8466 亿元。按发行日计算，下周（7 月 28 日-8 月 3 日），政府债计划发行量为 5171.7507 亿元，较本周7818.0468 亿元大幅下降，其中国债计划发行 1800 亿元。  同业存单： 一级市场方面，同业存单加权发行利率为 1.6086%，较前一周下行 1.01bp，此前连续两周环比下行 0.23bp。二级市场方面，1 个月 AAA 同业存单上行6bp 至 1.57%，3 个月 AAA 同业存单上行 5.67bp 至 1.5921%，1 年 AAA 同业存单上行 5.32bp 至 1.6707%. 大类资产表现跟踪（7 月 21 日——7 月 25 日）  权益： 1）A 股市场：高位震荡 2）港股市场：整体高位震荡 3）美股和其他：美股上涨、欧股主要国家股指涨跌不一  债券： 1）国内：债市大幅调整 2）海外：美国 10 债收益率上行、欧元区主要国家长端收益率上行  大宗： 美国 10 债收益率下行、欧元区主要国家长端收益率上行  外汇： 美元走弱，人民币汇率涨跌不一  风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 正文目录 一、 宏观周观点（7 月 27 日） .......................................................................... 4 二、 货币流动性跟踪周报（7 月 21 日-7 月 25 日） .......................................... 5 三、 大类资产总体回顾（7 月 21 日-7 月 25 日） ..............................