海尔智家(600690)重视企业经营α，关税冲击祸兮福所依-招商证券

2025 年 07 月 30 日 强烈推荐（首次） 重视企业经营α，关税冲击祸兮福所依 消费品/家电 目标估值：NA 当前股价：25.41 元 本篇报告复盘海尔企业经营三重α，国补份额提升、高端卡萨帝增长提速、海外关税冲击彰显韧性，上半年海尔股价相对跑输，跟市场过度担忧竞争格局、全球经济动荡以及国补效果递减有关，我们建议投资者 25H2 重视海尔经营层面的改善确定性，给予“强烈推荐”投资评级。 ❑ 第三批国补资金到位，下半年刺激强度边际递减、重视海尔企业经营α。7月 21 日发改委确认第三批 1380 亿补贴资金启动投放,6 月国补暂停引发的需求退坡焦虑，随着资金落地，需求端潜力再次释放。上半年海尔国补刺激效果显著，25H1 空调线上/线下零售额同比分别增长 30%/59%，线上/线下市占率分别提升 2.2/0.6pcts 至 10%/15%；洗衣机线上/线下分别增长10%/24%，分区洗产品推动线下份额提升 2pcts 至 39%；冰箱线上受大盘拖累下滑 8%，线下同比增长 15%，销售额市占率分别保持在 38%/39%。 ❑ 中国区：数字库存提升周转，供应链降本增效，卡萨帝高端突围。以空调为例，面对小米外部竞争压力，海尔从供应链垂直一体化、产品平台化、渠道效率提升、卡萨帝高端四个维度突围：1）郑州压缩机合资工厂 600 万台产能、重庆海尔电脑板工厂 25H1 已经投产；2）产品平台化模具自制后,非标件成本大幅下降，多品牌矩阵提供差异化产品、覆盖全价格带，此外海尔商用暖通智慧楼宇业务规模 24 年首次突破 100 亿元，海外市场收购欧洲暖通空调渠道加速发展；3）数字库存提升渠道周转效率，日日顺物流终止分拆上市后，推动中国区统仓统配效率升级，实现经销商库存减负，加快客户资产效率提升 50%，仓储成本降低 12%。4）卡萨帝高端品牌国补后重启增长势能，24Q4/25H1 分别增长 30%/20%，内部产品结构、渠道结构不均衡的局面正在被扭转。 ❑ 海外市场：北美后地产需求释放，欧洲等海外区域利润率改善。7 月 22 日特朗普表示正在考虑取消房屋销售资本利得税以提振美国房地产市场，此外美联储 26 年降息概率升温，北美需求释放有望成为加分项，其次美国进口高关税壁垒拦截其他竞争对手，本土制造优势突出的 GEA 获得份额扩张机遇；欧洲等海外市场组织变革调整加快，调整为市场前端为核心的倒三角模型，25Q1 关闭意大利洗衣机/罗马尼亚冰箱工厂，提升土耳其/国内工厂及东南亚供应链辐射，品牌端收购暖通渠道后形成多品牌矩阵（Candy 线上、Hoover 中端、KLIMA 专业渠道），赞助欧洲系列网球赛事，进驻高端零售渠道法国 Darty、西班牙 ECI、捷克 Datart 及意大利专业厨房渠道，多措并举有望加快海外利润率回升。 ❑ 重视海尔α，关税冲击彰显全球经营韧性。我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 210 亿元、240 亿元和 274 亿元，同比增长 12%/14%/14%，对应 PE 分别为 11/10/9 倍。截至 7 月 2 日港股员工持股计划完成股份回购6887 万港币；A 股累计回购 7.9 亿元，公司预计回购金额 10-20 亿元。参考 PE-Band,海尔当前估值处于 21 年-25 年以来估值最低 10%分位数，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：关税不确定性；终端需求不及预期；原材料上涨；海运费上涨；汇率波动。 基础数据 总股本（百万股） 9383 已上市流通股（百万股） 6255 总市值（十亿元） 238.4 流通市值（十亿元） 158.9 每股净资产（MRQ） 12.5 ROE（TTM） 16.5 资产负债率 57.4% 主要股东 海尔卡奥斯股份有限公司 主要股东持股比例 13.41% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 7 -4 -1 相对表现 1 -13 -23 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 史晋星 S1090522010003 shijinxing@cmschina.com.cn 闫哲坤 S1090523070001 yanzhekun@cmschina.com.cn 牛俣航 S1090525060005 niuyuhang@cmschina.com.cn -20-100102030Jul/24Nov/24Mar/25Jul/25(%)海尔智家沪深300海尔智家（600690.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 261428 285981 302174 318022 333694 同比增长 7% 9% 6% 5% 5% 营业利润(百万元) 19880 22912 25776 29460 33554 同比增长 11% 15% 13% 14% 14% 归母净利润(百万元) 16597 18741 21037 24029 27354 同比增长 13% 13% 12% 14% 14% 每股收益(元) 1.77 2.00 2.24 2.56 2.92 PE 14.4 12.7 11.3 9.9 8.7 PB 2.3 2.1 1.9 1.7 1.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 海尔股价滞涨缘由 ..................................................................................... 5 二、国补到位、高端突围、海外转机柳暗花明 ................................................... 6 1、第三批国补资金落地，展望下半年国补刺激强度递减、重视企业经营α ..... 6 2、面对外部竞争压力，卡萨帝高端率先突围 .................................................... 8 3、海外转机柳暗花明，利润率释放潜力大 ........................................................ 9 三、盈利预测 .................................................................................................... 14 四、风险提示 .................................................................................................... 15 图表目录 图 1：小米空调线上份额 15%（右轴-价格：元） ............................................. 5 图 2：小米线上冰箱份额变化 ...................