母婴行业系列研究（二）品牌篇：奶粉行业二十年回忆录，国产崛起正当时

母婴行业系列研究（二）品牌篇：奶粉行业二十年回忆录，国产崛起正当时证券研究报告2019年12月20日研究员/联系人:于畅TEL:15216888951分析师：薛玉虎执业证书编号：S1220514070004序言：母婴系列研究之一“需求篇”的投资结论母婴行业系列研究的第一篇是需求篇，需求篇的结论是母婴行业最值得投资的是渠道，尤其是母婴零售店MBS（mother-baby store）。中国婴幼儿配方奶粉已经进入存量时代。生育率下滑、需求下降导致奶粉销量将逐年萎缩，尤其一线城市需求下滑更明显，奶粉品牌商之间的竞争将会更加激烈。虽然销量萎缩，但产品涨价将是长期趋势，这是中国特色的社会文化和历史因素决定的：历史上的三聚氰胺等事件后，消费者高度依赖品牌为安全背书，其次奶粉还搭载了中国父母的情感，父母愿意为高端成分支付溢价，婴幼儿配方奶粉在中国的加价率长期高于欧美等发达市场。在“产品涨价+上游竞争加剧”的两大逻辑下，渠道议价能力提高，利润率持续提升。母婴产品的三种渠道分别为KA、电商、MBS，值得投资的是MBS：1、MBS是一个在2008年之后野蛮生长的业态，其发展逻辑类似于化妆品CS、药房——并不是需求端驱动，更多是上游补贴的结果：2008年三聚氰胺事件后中国的奶粉品牌格局变天，一线市场被进口品牌主导（主要投放 KA、电商渠道），而大量国产品牌则转战低线市场，主要投放线下渠道，并大力补贴MBS来推动终端销售，抢占市场。不仅如此，MBS还是大量品类（童装、辅食、护理用品）未来重点投放的渠道，这些品类都和奶粉一样，品牌格局分散，市场空间集中在低线。2、MBS有一个天然壁垒，决定了这个渠道不会被电商冲击：母婴用品的消费周期短，例如奶粉只有1年左右，品牌高度依赖能够“拉新” 的渠道，只有极少数的一线大牌、高性价比的品牌能够在电商上实现转化，但绝大多数品牌仍然依赖线下MBS的销售导购或是丰富的产品组合来拉新。实际上我们观察到，即便进口大牌都在开发MBS专供产品以开拓低线市场。所以电商更多冲击的是KA渠道，而站在当前时点，品牌竞争加剧，MBS的议价能力更强，未来几年MBS利润率都会继续提升。3、MBS行业的洗牌整合刚刚开始，MBS经营门槛低、ROE高，2012-2018年末全国MBS从5万家翻倍到11万家，大量单体店依靠中小品牌补贴经营。2016年注册制实施后，大量中小奶粉品牌出清，MBS也进入大洗牌阶段。锤炼了经营实力，具备品牌效应的MBS开始加速开店、跨区域扩张，重点关注爱婴室、孩子王。本篇报告是母婴产业链研究的第二篇“品牌篇”，品牌篇的研究结论是：1、国产品牌崛起的趋势确立，国产龙头市占率快速提升，而外资面临严峻的增长挑战。2、生育率下滑，更利于龙头加快收割市场，供应链基础、经营治理能力是企业长期可持续发展的核心要素。1、国产崛起的证据：三聚氰胺事件后奶粉行业被外资主导。外资市场主要局限在一线，而低线市场需要大力投入渠道建设，多年来外资的下沉战略都并不成功。在出生率下滑的大背景下，奶粉行业的黄金增长时代已经一去不复返，外资集团都开始重点挖掘新业务、新市场的增长机会，例如营养品、特医品类。而国产龙头企业的渠道基础非常扎实，龙头企业经过十多年的砥砺沉淀，品牌力、产品力都赶超外资品牌。尼尔森数据显示，国产品牌的市占率已经提升至60%，龙头市占率提升尤其明显。2、国产品牌的两个核心壁垒：供应链实力、企业激励机制和管理文化三聚氰胺事件后，进口品牌主导市场，而国产品牌排序频繁变化。未来真正能够建立护城河的企业，需要有两大核心竞争力：第一是供应链基础。外资集团在全球拥有丰富的乳源和加工厂，所以达能即使遇到2013年肉毒杆菌事件，多美滋品牌覆灭，随后也快速通过“爱他美” 挽回局面。建设牧场、工厂需要大量资金和时间。在过去十多年里，龙头企业在不懈投入供应链建设，同时国家多项政策大力扶持，部分国产企业在海外乳源大国整合资产，以飞鹤、蒙牛、澳优为代表的企业已经具备了国际一流的供应链实力。第二是企业经营治理能力。奶粉仍然是一个高度依赖渠道的消费品，品牌沉浮和渠道变革息息相关，而渠道的本质是团队和管理。部分龙头企业经过十多年的发展锤炼，已经建立了成熟管理体系，团队和人才较为稳定，为执行长期发展战略、保证渠道政策的可延续性奠定了基础。序言：母婴系列研究之二“品牌篇”的投资结论一、历史回顾：中国奶粉行业二十年品牌沉浮录➢第一阶段（上世纪末-2008年）：行业高速发展，国产品牌领跑市场➢第二阶段（ 2008-2013年） ：外资主导一线市场，国产品牌守卫区域市场➢第三阶段（ 2013-2015年） ：渠道风云变化，行业风波不断，品牌排序频繁变化➢第四阶段（ 2016年至今）：政策大力支持国产崛起，外资集团开启新增长战略排序变化表（按照品牌/公司销售额排名）2006-2007年2008-2009年2013年2016年2019年*品牌排名*国产排名*公司排名*公司排名*公司排名资料来源：Euromonitor，AC Nielson，圣元国际、飞鹤、雅士利招股说明书，方正证券研究所代表国产企业配方奶粉收入对比收入/亿RMB2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年飞鹤121419182119-35363759104伊利奶粉273240465645556065556480澳优2466614172021283954君乐宝奶粉122550H&H奶粉-0.4281727384034323745雅士利292826303037393628222330贝因美121933404754615145282725圣元252220172419262926161513图表：2013-2018年重点国产品牌奶粉销售额（亿RMB）资料来源：Euromonitor，AC Nielson，圣元国际、飞鹤、雅士利招股说明书，方正证券研究所第一阶段（上世纪末-2008年）：行业发源并快速扩容，国产品牌领跑➢上世纪八九十年代，第一批国产奶粉品牌诞生，并积淀了区域影响力上世纪八九十年代是国产奶粉的发源期，国营乳制品企业在70-80年代研发了喷粉工艺，用于生产麦片、成人奶粉、米糊等产品，并先后创立奶粉品牌。国企改造重组后，一批奶粉品牌开始独立运营，在当地市场建立了品牌知名度，其中的代表品牌包括三鹿、飞鹤、南山、红星、燕山、圣元、完达山、摇篮等。➢1995年，全国性奶粉品牌的诞生，三鹿十余年稳坐行业第一三鹿是最先开始全国化运营的奶粉企业，1995年三鹿在央视的黄金时段集中投放全国性广告，取得巨大收效，随后的十余年里，三鹿都是连续销量第一的奶粉品牌。➢8090年代，外资品牌登陆，入华设分公司或建厂早在上世纪80年代，惠氏等品牌通过进口打入中国市场，90年代开始有外资企业在中国投资建设工厂，其中包括雀巢（黑龙江、天津）、达能（上海多美滋）、美赞臣（广州）、雅培（药厂1986年），另一部分在华设分公司，其中包括荷兰皇家菲仕兰（美素佳儿）。➢2003-2005年，食品安全事件频发，主推奶粉的“高价高投” 模式形成中国奶粉第一次大幅涨价发生在2003年前后，带头品牌包括圣元、雅士利、三鹿，首次将每罐价格定在150元左右