信用评级视角下的行业业务风险评价体系探究

请务必阅读正文后的免责声明2025 年 8 月 29 日远东研究·固定收益专题摘 要信用评级视角下的行业业务风险评价体系探究作者：柴柯青邮箱：research@fecr.com.cn行业业务风险指因行业特有内外部不确定性导致企业盈利波动、经营困难或衰退的可能性。本文定义的行业业务风险评价，是指在一定期限内（比如 7-10 年左右，甚至是更长时间）对行业稳定性、行业竞争格局、行业成长性的总体评价。1.框架构建本文从稳定性、竞争格局和成长性三个维度出发，选取规模、盈利、投入资本消耗、盈利质量、收入成长性等定量指标，映射信用等级将各指标阈值划分 8 个档位，使用层次分析法将稳定性、竞争格局以及成长性设置的权重设置为 50%、30%和 20%，将各指标进行线性加权平均得到基本评估情况，按总分将结果划分为 1-8 档，档数越高风险越大。2.基本评估本文选取截至 2025 年 6 月底，拥有存量公募债的发行主体和上市公司主体进行分析。首先使用各行业所有样本的基础数据得到行业的基础数据，然后再根据上述选取的评估指标、阈值和权重等计算各行业业务风险的基本评估结果。评估结果显示，31 个有数据的行业业务风险分布在 2-5 档，分布在第 5 档的行业有消费者服务和建材行业，对应的行业业务风险相对较高。稳定性方面，房地产、半导体、建材行业的档位最高，表示稳定性差；竞争格局方面，企业服务和消费者服务的档位最高，表示竞争格局差；成长性方面，石油石化行业的档位最高，表示成长性差。3.其他相关分析与讨论由于行业业务风险仅仅是行业企业信用风险的因素之一，行业业务风险的基本评估结果与发行利差整体呈正相关，但是拟合的准确度有待提升。此外，考虑到信用评级的目的是评估未来一段时间的信用风险，为了让最终行业业务风险评估结果更能够反映未来的情况，还可以考虑引入进入壁垒的有效性和持续性、行业政策和其他中长期变化因素，比如人口变化、技术革新以及法律法规、价值观、文化习俗等其他制度因素。相关研究报告：1. 《如何实现跨行业信用级别可比——国际评级机构行业风险理论研究》，2020.9.282.《行业企业信用评级中的行业风险评价》，2023.10.161 / 15请务必阅读正文后的免责声明2025 年 8 月 29 日远东研究·固定收益专题此前，远东资信已经对行业业务风险评估的相关理论进行整理分析，本文在此基础上继续推进行业业务风险的研究，旨在提供一套更有参考价值的方法论，通过搭建评估框架，使用发债加上市公司样本进行测试，对于各行业业务风险的初步评估结果进行讨论分析。一、研究背景及定义行业业务风险是指由于某一行业特有的内外部不确定性因素，导致该行业内企业整体面临盈利波动、经营困难甚至衰退的可能性。理论上来说，行业由具有共同特征的个体组成，行业业务风险是对其中个体信用风险特征的概括总结，在企业个体条件一定的前提下，在不稳定、竞争较为激烈且成长性较差的行业内的企业会面临更大的潜在的信用违约风险，而在稳定、竞争小且成长性较好的行业内企业会面临更小的潜在的信用违约风险。但是实际上，由于行业内不同个体存在较大差异，行业业务风险对每一个主体的影响可能是不同的，低风险行业内也可能存在高风险企业、高风险行业内也可能有经营稳健的低风险企业，所以行业业务风险并不会对行业内各企业最终级别上限构成刚性约束。通过行业业务风险评估，再结合其他因素评价，可以帮助更加深入地评估行业内个体的信用状况。从国际三大评级机构的行业业务风险评级方法来看，标普对行业业务风险评估的因素有两个，包括周期性和竞争风险与成长，其中周期性用行业收入的周期性和行业盈利能力的周期性这 2 个子因素进行评估，竞争风险与成长使用进入壁垒的有效性、行业利润率水平和趋势、长期变化和替代风险以及增长趋势中的风险这 4 个子因素进行评估；惠誉在《企业评级方法》（《Corporate Rating Criteria》）中，将行业业务风险状况作为评级框架的一环，从行业竞争强度和行业趋势两个方面进行评估，其中行业竞争强度用行业结构、进入或退出壁垒和价值链中的相对影响力这 3 个子因素进行评估，行业趋势用长期增长潜力、需求波动性和替代品威胁这 3 个子因素进行评估；穆迪没有公布行业业务风险评级相关方法或理论。本文定义的行业业务风险评价，是指在一定期限内（比如 7-10 年左右，甚至是更长时间）对行业稳定性、行业竞争格局、行业成长性的总体评价。其中，稳定性是衡量行业对抗外部经济周期波动的韧性，是风险分析的基本维度；行业竞争格局决定产业链上与行业内利润分配情况，直接关联企业的生存压力，可以从行业进入壁垒、行业本身的技术特性、行业内竞争的激烈程度以及行业在产业链上下游的资源获取能力和地位等方面进行衡量；成长性决定行业未来价值空间，是影响行业可持续发展的重要指标之一，可以从行业的销售/收入前景的角度进行衡量。二、行业业务风险评价框架构建从行业业务风险的定义出发，衡量行业业务风险的维度包括行业稳定性、行业竞争格局以及行业的成长性。本文主要从上述的 3 个维度衡量行业业务风险，考虑数据可得性之后，选取若干个定量指标进行线性加权平均得到基本评价，再结合定性指标进行调整，得到最终行业业务风险评价结果。（一）基本评价指标选取稳定性基本评价方面，主要从规模和盈利这 2 个维度进行评估，用来反映收入和盈利稳定性的基本情况。2 / 15请务必阅读正文后的免责声明2025 年 8 月 29 日远东研究·固定收益专题竞争格局基本评价方面，主要从投入资本消耗、盈利能力、盈利质量这 3 个维度进行评估。其中投入资本消耗能够在一定程度上反映行业对上下游的话语权，单位投入资本撬动的资产规模越大，说明该行业在产业链上的整体话语权较大，反之较小；盈利能力和盈利质量反映行业整体的盈利情况，盈利情况较好的行业意味着整体竞争格局也相对良性。成长性基本评价方面，主要用收入成长性来进行衡量。一般来说，行业的收入成长性越好，代表该行业整体市场空间越大。表1：行业业务风险基本评价指标选择一级指标二级指标三级指标指标说明稳定性规模指标营业收入稳定性营业收入最大回撤，时间区间为 10 年盈利指标利润率稳定性EBITDA 利润率标准差，时间区间为 10 年竞争格局投入资本消耗总资产与总资本比值总资产/（带息债务+所有者权益），近 5 年均值盈利能力ROA（EBIT 口径）EBIT/平均资产，近 5 年均值盈利质量净利润现金比率经营性现金流净额/净利润，用近 5 年数据计算成长性成长性营业收入成长性营业收入复合增速，时间区间为近 10 年资料来源：远东资信整理此外，考虑到行业政策变化、进入壁垒状况变化以及其他中长期结构性变化等定性指标也会影响行业业务风险的评估，所以可将这些指标设置为定性的档位调整项。（二）阈值设置进一步地，本文对上述选取的基本评价指标设置对应阈值。为了更好映射信用级别（AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC/C），本文将各基本评价指标阈值均分为 8 档，每档的阈值设置如下：表2：行业业务风险基本评价指标阈值设置指标单位第 1 档第 2 档第 3 档第 4 档第 5 档第 6 档第 7 档第 8 档营业收入最大回撤%[0,50)[50,54)[54,5