2025年上半年城投债发行情况和市场表现分析

市场表现研究 - 1 - 2025 年上半年城投债发行情况和市场表现分析 公共融资部 陆奕璇 摘要：2025 年以来城投债“控增化存”的政策基调未变，发审政策延续收紧态势，“借新还旧”余额管理难突破，新增门槛再提升，上半年城投债发行端进一步缩量，净偿还趋势加深；银行间品种发行规模降幅更大，净融资转负，仅私募公司债发行规模同比实现增长；城投债发行期限未显著拉长；发行人持续向中高资质集中，在化债配套政策推动下，弱资质主体及 AA+级发行人维持净偿还状态。发行利差方面，前两月基本延续上年行情，3 月利差阶段性走阔，二季度各信用等级发行利差均呈下行趋势，但未下探至上年度历史低位；期限溢价有所放大，短期城投债发行利差均值各信用等级间的区分度不大，而中长期城投债级别利差相对明显。 2025 年上半年大部分省份城投债发行规模同比进一步下降，其中江苏、山东和浙江发行规模领先，河南、湖北、广东等 8 个省份发债规模亦超千亿元；上述省份中仅湖北和安徽发行规模同比实现增长，江西、湖南、江苏和浙江发行规模同比缩减 20%以上。净融资方面，上半年仅有 10 个省份城投债实现净融入，其中广东和山东净融入规模相对较大，而江苏、湖南、重庆和安徽城投债净偿还规模相对较大。期限方面，云南和天津发行期限相对偏短，但环比略有改善，而山西和宁夏城投债发行期限略有缩短。利差方面，青海、内蒙古、贵州、黑龙江和云南整体发行利差较大；弱资质及尾部地区受市场因素扰动仍相对明显。 级别调整方面，2025 年 1-7 月国内评级机构对 32 家城投债发债主体评级进行上调，上调等级仍集中在 AA+级和 AAA 级，行政层级仍以地市级和区县级为主，区域分布更为分散，湖南、上海、浙江上调企业数量相对较多；对 4 家城投债发债主体评级进行下调，1 家评级展望下调，下调区域仍集中于贵州，下调原因主要包括新增及持续逾期等负面舆情衍生、流动性紧张、区域风险传导等。 至 2025 年底，城投债银行间券种到期规模相对较大；各主体信用等级中，发行主体 AA 级的城投债到期压力相对较大。分区域看，黑龙江、甘肃和云南存续城投债下半年到期及回售占比较高，面临的借新还旧压力相对较大。展望后市，财政及金融化债措施的集中落地导致城投信用分层阶段性收敛，并有望在短期内延续，然而各地城投“化债-转型-造血”节奏与成效不一，随着“隐债清零+平台出清”硬性节点临近以及化债工具逐步退出，区域基本面及平台自身造血能力将成为信用分层的核心因素，尾部地区及弱资质城投或面临再融资压力，区域间信用分化将加剧。 新世纪评级版权所有 市场表现研究 - 2 - 一、城投债发行情况 2025 年上半年城投债发行端进一步缩量，净偿还趋势加深；银行间品种发行规模降幅更大，净融资转负，仅私募公司债发行规模同比实现增长；城投债发行期限未显著拉长；发行人持续向中高资质集中，在化债配套政策推动下，弱资质主体及 AA+级发行人维持净偿还状态。发行利差方面，2025 年 1-2 月基本延续上年行情，3 月利差阶段性走阔，二季度各等级城投债发行利差均呈下行趋势，但未下探至上年度历史低位；期限溢价有所放大，短期城投债发行利差均值各信用等级间的区分度不大，而中长期城投债级别利差相对明显。 2025 年以来，城投债“控增化存”的政策基调未变，发审政策延续收紧态势，名单内企业“借新还旧”维持底线式畅通，余额管理难突破，名单外企业新增门槛进一步提升，“335 指标”升级为量化红线。政策高压下，上半年城投债发行端进一步缩量，净偿还趋势加深。具体看，2025 年上半年，债券市场共有1437 家企业发行城投债，较上年同期减少 97 家；同期发行规模合计 2.71 万亿元，发行支数合计 4127 支，发行规模和支数分别较上年同期下降 12.4%和 6.4%。发行节奏方面，除 2 月受假节日等影响，发行规模同比增长外，其余各月城投债发行量均较上年同期有所减少，其中 3 月共发行总量为 0.60 万亿元，为上半年单月发行峰值。净融资方面，受发审政策收紧影响，2025 年上半年城投债净偿还规模为 1231.91 亿元，同比净融资由正转负，环比净偿还规模增加 442 亿元。 图表 1. 2024 年及 2025 年上半年各月城投债发行、偿还和净融资对比情况（单位：亿元） 时间 发行规模 偿还规模 净融资规模 2024 年 2025 年 2024 年 2025 年 2024 年 2025 年 1 月 6552.02 4645.63 5774.67 4568.50 777.35 77.12 2 月 3293.34 3710.55 3031.68 2458.65 261.66 1251.90 3 月 7222.98 6018.99 6896.46 6624.67 326.52 -605.68 4 月 5943.05 5497.56 6227.35 6194.54 -284.30 -696.98 5 月 2863.04 2618.32 3188.01 3292.39 -324.97 -674.07 6 月 5012.26 4576.31 4673.40 5160.50 338.86 -584.20 7 月 5078.00 -- 4408.32 -- 669.68 -- 8 月 5220.22 -- 5604.34 -- -384.12 -- 9 月 4308.53 -- 5861.18 -- -1552.65 -- 10 月 4420.50 -- 3893.10 -- 527.40 -- 11 月 5658.24 -- 5058.02 -- 600.22 -- 12 月 4596.65 -- 5247.31 -- -650.66 -- 合计 60168.83 27067.35 59863.84 28299.26 304.99 -1231.91 数据来源：Wind、财汇，新世纪评级整理 新世纪评级版权所有 市场表现研究 - 3 - 分债券品种看，受不同券种发审政策差异影响，2025 年上半年银行间品种发行规模降幅更大，净融资转负，而交易所品种发行及净融入规模均同比有所增长；各品种中，仅私募公司债发行规模同比实现增长，其也是净融入规模最大的债券品种。具体看，上半年，城投债银行间品种发行规模合计 1.48 万亿元，同比下降 22.1%，占总发行规模的 54.7%，占比较上年同期下降 6.8 个百分点；其中超短期融资券、短期融资券、中期票据及定向工具发行量分别为 0.34 万亿元、0.12 万亿元、0.77 万亿元和 0.24 万亿元，同比增速分别为-28.5%、-4.0%、-21.5%和-21.3%；城投债交易所品种发行规模合计 1.21 万亿元，同比增长 5.1%，占总发行规模的 44.8%，其中公募公司债和私募公司债发行量分别为 0.19 万亿元和1.02 万亿元，同比增速分别为-8.4%和 7.8%；企业债发行量为 0.01 万亿元，同比下降 63.3%，占总发行规模的 0.5%。净融资方面，城投债银行间品种净融资规模为-0.11 万亿元，同比转为净偿还，中期票据为其中唯一实现净融入的债券品种，上半年净融入 0.