中国黄金国际(02099.HK)金铜双擎，涅槃重生

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国黄金国际（02099） 证券研究报告 2025 年 07 月 17 日 投资评级 行业 原材料业/一般金属及矿石 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 68.45 港元 目标价格 91.4 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 396.41 港股总市值(百万港元) 27,134.52 每股净资产(港元) 36.37 资产负债率(%) 38.12 一年内最高/最低(港元) 76.30/28.00 作者 刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 曾先毅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524060002 zengxianyi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 金铜双擎，涅槃重生 央企控股的金铜平台，坐拥优质资源 中国黄金国际资源有限公司是中国黄金集团的海外上市旗舰企业，专注于黄金和铜等矿产资源的勘探、开采和开发。作为中国黄金集团旗下唯一的海外上市平台，公司依托集团强大的资源与技术支持，形成以甲玛铜金矿和长山壕金矿为核心的业务布局，经营规模和市场地位稳居行业前列。 长山壕矿稳健，甲玛矿增储扩产，产量增长潜力充沛 长山壕矿预计贡献稳定产量。长山壕矿拥有黄金资源量 158.57 吨，储量为15.02 吨（截至 2024 年），储采比 4.4 年。尽管逐步接近矿山寿命末期，公司通过边坡治理、优化生产工艺和加强管理，2024 年仍实现黄金产量约 3.4吨，销售收入为 2.47 亿美元。未来计划将产量维持在 2.4-2.6 吨，并展现出一定增量潜力。 甲玛矿“三步走”规划赋能，有望提产 50%+。甲玛矿主产铜、金、银等多金属，拥有铜储量 207.5 万吨、金储量 55.7 吨（截至 2024 年底），以 25 年产量指引为基准（2.225 吨黄金，6.5 万吨铜），甲玛矿的黄金储采比为 25.03年，铜储采比为 31.9 年，其资源量与储量表现出较高的开发潜力。2023年甲玛矿因尾矿库事故停产后，于 2024 年 5 月逐步恢复至 3.4 万吨/日采选量。未来计划通过三期尾矿库建设（2027 年投产）+采矿许可证扩容+周边勘探开发“三步走”规划，进一步提升产能至 5 万吨/日及以上，较现有产能提产 50%+。 金铜供需改善与宏观利好，共促企业价值提升 黄金方面，美元信用弱化仍是金价上行的主推动力。近期美国信用评级下调+大规模财政支出法案推出+日美国债拍卖遇冷，反映出美国松散的财政纪律增加了市场的担忧。在当前高通胀+高利率+高债务的组合下，对私营部门的挤出效应或将使美国“硬数据”逐渐恶化。目前美元与美债收益率初现分化趋势，市场对于 MMT 的持续性担忧加重或将进一步弱化美元，而各国央行持续增持黄 金以分散美元风 险，进一步支撑 金价。2024 年COMEX 黄金价格上涨 27.08%，预计 2025 年在通胀与债务货币化风险等多重因素推动下，金价将继续保持上行。 铜行业：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移。供给端，铜矿资本开支下行&资源贫化塑造供应硬约束，近年来成本曲线不断抬升，冶炼端或将受原料紧缺制约，矿端紧张通过大幅下行的加工费传导至冶炼端，长单和现货亏损已成为行业现状，铜供给预期偏紧。需求端，我们认为前期回落的铜价或已消化相对悲观的需求预期，下游消费在铜价回调的带动下有望增长；中长期维度，传统需求在电网投资托底等作用下韧性仍存，叠加新兴需求高速增长，铜需求有望持续提升。供需偏紧格局下，铜价中枢预计将稳步上行。 盈利预测与投资建议 我 们 预 测 2025-2027 年 公 司 归 母 净 利 润 为 3.06/3.62/5.04 亿 美 元 ，yoy+388%/+18%/+39%；以美元汇率 7.2 折人民币，对 应归母净 利润为22.0/26.0/36.3 亿元。当前市值（截至 2025 年 7 月 17 日）对应 PE 为11.3/9.6/6.9X。公司主业为黄金&铜开采，我们综合选取金、铜行业可比公司，计算 2025 年平均 PE 为 15X。参考可比公司平均估值水平，取整给予中国黄金国际 2025 年估值 15X，对应目标市值 330 亿元（362 亿港币），目标价 91.4 港币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：矿产量不及预期的风险，矿山成本大幅上升的风险，金铜价格大幅波动的风险，测算存在误差的风险，跨市场选取可比公司的风险。 -45%-33%-21%-9%3%15%27%39%2024-072024-112025-032025-07中国黄金国际恒生指数港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中国黄金国际：依托央企优势，巩固全球矿业领先地位......................................................... 4 1.1. 深耕金铜资源，资源稳健扩充 ............................................................................................... 4 1.2. 中国黄金集团控股，实控人为国务院国资委 .................................................................... 4 1.3. 财务分析：营运复苏驱动业绩反弹，成功扭亏并重回增长轨道................................. 5 2. 内延外拓并举，矿产增长可期 .......................................................................................................... 7 2.1. 长山壕矿：资源潜力平稳释放 ............................................................................................... 7 2.2. 甲码矿：全面恢复生产，“三步走”规划打开增产空间 ................................................ 9 3. 金价上涨与铜价中枢上移，双重驱动盈利增长新机遇 ........................................................... 12 3.1. 金：美国财政纪律松散，风险偏好回摆金价上行驱动有望回归............................... 12 3.2. 铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移 ........................................................................... 14 3.2.1. 供给