科技行业：资金驱动，科技进攻

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信2 0 2 5 . 7 . 1 0｜证券研究报告｜资金驱动，科技进攻林莎执业证书编号：S0740525060004邮 箱：linsha@zts.com.cn张可迎（联系人）邮 箱：zhangky04@zts.com.cn2摘要➢ 近段时间A股连续突破关键点位，逐步打破了“满减思维”，结构上也在扩散；债券市场在低利率低波动震荡，上下都面临较强的阻力；周期品、商品价格也经历了接近一个月的轮动上涨，呈现了作文驱动、地缘驱动、反内卷驱动后，价格中枢底部抬升。➢ 抛开各种主题行情，更重要的是，资金对行情的选择非常积极，我们也有理由认为，各类投资者的风险偏好和资金流向正在发生中长期变化。➢ 聚焦A股市场，站在年中这个时间点，我们回想起4月7日，关税导致跌幅创下历史纪录的那天，反而成为了全年加仓A股最好的机会；回想起5月底，是科技新一轮行情的起点。这两个机会的出现，来自于同一股力量：负债端变化带来的资金驱动。这一变量仍在主导市场，并指引我们更清晰地看到下半年的投资机会：➢ （一）今年以来A股与传统宏观因子脱钩，资金驱动是贯穿去年的主逻辑。➢ （二）机构主导的资金驱动是“健康牛“。杠杆未放量、盈利仍寻底的条件下，当前市场主要指数的底部中枢已超过3月份高点。➢ （三）资金驱动并非今年才有。2014年、2020年都属于资金驱动主导，但本轮行情是负债端驱动资产配置结构大迁移，持续时间和力度更强，是跨年度级别的行情。一度被认为是重大的外部冲击因子—关税，也只是插曲而无法撼动趋势。➢ （四）下半年的会形成增量资金共振，驱动行情再上一个台阶。节奏上，险资先行（全年增量可达万亿），理财和公募接力。下半年随着赚钱效应的强化，市场风险偏好系统性提升会近一步提高估值中枢。➢ （五） 坚定看多，科技进攻、红利底仓。科技来自产业趋势催化，叠加一级产业资本先行、此前可能压制风偏的因素不复存在、政策上可能存在催化等，决定科技是胜率和赔率都高的品种。➢增量资金测算、科技及红利投资逻辑请参见报告正文目录CONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所A股与传统宏观因子脱敏，风偏抬升增量资金共振：保险先行、理财公募接力结构比总量更重要看多A股，科技进攻CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1A股与宏观因子脱敏5大类资产：A股走出独立趋势➢ 今年股债商市场走出了看似矛盾的走势，在新旧故事切换下，权益市场的定价更为领先和敏感，弱商品则在定价旧经济。权益市场震荡上行，尽管中间有关税扰动，但整体较为强势，对应的是债券市场表现相对一般，年初至今利率先上后下。而商品市场似乎与股债市场背道而驰，表现持续弱势。来源：WIND，中泰证券研究所今年股债商走势（%）1.50001.55001.60001.65001.70001.75001.80001.85001.90001.95002.00002,200.002,400.002,600.002,800.003,000.003,200.003,400.003,600.00上证综合指数南华综合指数中债国债到期收益率:10年（右）6关税带来波动，内因决定上行消费指数在2018年形成缺口类似18年，本轮关税冲突后上证指数缺口迅速回补20004000600080001000012000140001600018000200002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05消费指数资料来源：WIND，中泰证券研究所➢ 2025年外部最关心的话题在于关税，但不论是关税对资产价格的影响还是对经济基本面的影响，我们认为都并非今年资产方向的决定性因素，更多是交易性机会与资产波动，而定方向的更多在内因。➢ 以2018年为例，在2016年到2020年中以食品饮料和机构牛市的大行情下， 2018年的关税带来了一个巨大缺口，消费指数下跌幅度接近30%，但随着外因的影响逐渐褪去，缺口被补齐，消费的内生趋势并没有改变。05001000150020002500300035004000200022002400260028003000320034003600380040002018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01上证指数创业板指（右轴）7杠杆未放量、盈利仍寻底A股盈利处于磨底期两融余额短期尚未放量01000200030004000500060007000-100-500501001502002018/22019/22020/22021/22022/22023/22024/22025/2利润总额:规模以上工业企业:累计同比（%）全部A股(非金融)归母净利润累计同比增速（%）万得全A(右轴）➢ 杠杆资金表现克制，较3月高位尚存空间。截至7月1日，两融余额1.85万亿元，总规模尚未达到关税前1.95万亿高点，同时两融占流通市值比重也处于相对低位。➢ 同时A股盈利仍处磨底期。截至2025Q1，在此之前全部A股（非金融）归母净利累计增速已连续8个季度负增长，一季度由负转正，同比4.51%，主要增长原因为低基数效应和成本管理，A股盈利企稳回升仍需要内生性因素如产能出清、需求提升等持续改善。资料来源：WIND，中泰证券研究所00.050.10.150.20.250.30.3520002200240026002800300032003400360038004000上证综指两融余额（亿元）/两市流通股（亿股）8A股指数估值中枢已反弹到前高水平主要指数的估值水位处于高位：PB值对比主要指数的估值水位处于高位：PE值对比➢ 对比3月指数高点，当前各指数估值底部中枢已上行至今年新高水平，上证指数、红利指数PE均位于22年以来99%分位数水平，沪深300、国证2000PE也位于90%分位数以上。➢ 宽基指数中，仅创业板尚未回到前期高点，创业板指PE位于22年以来43%分位数水平，PB位于42%分位数水平。资料来源：WIND，中泰证券研究所00.511.522.533.544.5沪深300上证指数深证成指中小100创业板指中证红利中证TMT国证20002025-03-192025-07-020102030405060沪深300上证指数深证成指中小100创业板指中证红利中证TMT国证20002025-03-192025-07-0200.511.522.533.544.5沪深300上证指数深证成指中小100创业板指中证红利中证TMT国证20002025-03-192025-07-020102030405060沪深300上证指数深证