信用月报：短期扰动未改供求偏暖格局-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 短期扰动未改供求偏暖格局 华泰研究 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 文晨昕 研究员 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 仇文竹 研究员 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 朱沁宜 研究员 SAC No. S0570523080005 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王晓宇 研究员 SAC No. S0570524070005 wangxiaoyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 向怡乔 联系人 SAC No. S0570124020005 xiangyiqiao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 7 月 16 日│中国内地 信用月报 报告核心观点 6 月底以来股债跷跷板扰动加大，信用转为震荡。短期股市、政策扰动成为债市关注焦点，资金面、基本面对债市仍偏多，信用债或在调整中迎来机会。信用需求仍有增量，但存在结构性扰动，关注科创债 ETF 扩容情况。往后看，央行对科创债品种依然大力支持，供给需求都有增量，预计 ETF 相关品种的利差压缩还有小幅空间，但超长久期信用、利差过度压缩品种不建议追涨。短期扰动下负债端不稳定机构以中短久期下沉配置为主，关注化债进展较好区域城投、高景气产业债、优质城农商行等，负债端稳定机构在调整中逐步增配，灵活交易机构可关注二永、高等级信用波段机会。 城投债：净融资持续收缩，关注区域化债分化下的机会 上半年以来，城投债持续净偿还态势，地区在化债深化中逐渐呈现分化，部分地区提速化债工作，部分地区则出现流动性紧张的迹象。近一月以来，城投债全期限普遍下行，中低等级 1Y 以内、中高等级 7-10Y 收益率下行均在10BP 左右，除 AAA 外利差下行均超 10BP。投资策略方面，在传统经济大省等区域外，可关注部分重债务区域化债力度加大、信用环境边际向好的机会，关注该类区域省级、核心地市级、以及有稳定现金流的产业类主体债券机会，但应注意控制久期。 二永债：把握调整带来的配置机会，高等级灵活交易 近期股债跷跷板明显，高等级二永债有所调整，3-5 年高等级二永债已具备一定配置价值。6-10 年二永债配置需求不稳定，更多以交易思路为主，下行机会关注地产等政策落地不及预期、8 月关税扰动再起、股市扰动减弱等。上行风险警惕交易过度拥挤、刺激经济政策超预期等。负债端稳定机构可在市场调整过程中逐步增配。等级利差仍有一定空间，优质城农商行配置为主。TLAC 非资本工具批文和发行加快，今年交行、农行、工行分别发行了 400、300、500 亿，其中农行还发行 10+1 年久期较长的品种。二级估值可关注市场快速下行时二级-TLAC 倒挂机会。 产业债：地产中短久期配置，产业央国企适当拉长久期 在前期政策对需求的拉动基本释放之后，近期地产基本面偏弱，一二手成交动能不足，土地出让热度收敛。市场对地产政策加码有预期，但政策力度待确认，关注城市更新动向和 7 月政治局会议表述。策略上，建议中高等级 3年内地产国企债配置为主，谨慎下沉。产业基本面方面，今年煤炭承压、钢铁低基数修复，铜铝仍较强。政策面“反内卷”成为市场关注热点，短期对产业债定价影响有限，长期有助于钢铁、光伏、汽车等行业供需格局改善。产业债利差大多较低，建议中高等级央国企适当拉久期配置或挖掘私募永续机会，逢调整增配。 策略建议：中性杠杆+灵活交易+品种挖掘 杠杆方面，资金面或延续中性偏松，叠加近两周信用债略有调整，息差空间小幅修复，但整体处于低位，可中性杠杆。交易方面，股债跷跷板、刺激政策预期和落地情况带来债市波动和交易机会，建议以流动性较好的高等级二永、产业央国企为主。超长债较缺乏配置型力量，博弈交易机会利差建议留有更多安全垫，负债端不稳定机构避免追涨，明显调整后可适当布局。产业城投私募永续等仍有一定品种溢价，市场震荡时估值较稳定，可关注高等级产业央国企永续和中短久期城投私募债机会。ABS 流动性较弱，估值稳定性强，且有一定品种溢价，建议继续中高等级配置。 风险提示：股市走强超预期、机构赎回扰动、资金面紧张。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 短期扰动未改供求偏暖格局 .......................................................................................................................................... 4 城投债：净融资持续收缩，关注区域化债分化显现下的机会 .............................................................................. 10 二永债：及时把握调整带来的配置机会 .............................................................................................................. 14 其他板块：地产中短端配置，高景气行业适度拉久期 ......................................................................................... 16 地产债：中短端国企配置，谨慎下沉 .......................................................................................................... 16 产业债：票息挖掘为主，负债端稳定机构适当拉长久期 ............................................................................. 20 品种挖掘：继续优质主体私募、永续等品种挖掘增厚收益 ...