创新出海再出发，打造第二增长曲线

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告医药生物 | 生物制品非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师刘闯SAC：S1350524030002liuchuang@huayuanstock.com李强SAC：S1350524040001liqiang01@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 07 月 18 日收盘价（元）37.31一 年 内 最 高 / 最 低（元）37.66/16.62总市值（百万元）34,367.10流通市值（百万元）25,620.02总股本（百万股）921.12资产负债率（%）6.49每股净资产（元/股）9.84资料来源：聚源数据康弘药业(002773.SZ)——创新出海再出发，打造第二增长曲线投资要点：研发体系成型、创新管线临床持续推进，康柏西普贡献稳定现金流，公司有望迎来价值重估。公司为国内传统老牌 Pharma，生物制品板块（康柏西普）自 2014 年上市以来，几乎每年正增长（20/22 年除外）、24 年收入超 23 亿元，奠定公司在眼科领域头部企业地位。2020-2024 年公司研发投入合计接近 35 亿元，目前形成“两个研究院（大分子+小分子）+基因治疗（弘基生物）+合成生物学（弘合生物）”四个研究平台，目前创新成果已经开始显现（如基因治疗、双载荷 ADC 等），在经历前几年康柏西普出海“失利”后，公司再接再厉、创新转型终于迎来开花结果，我们看好公司未来创新研发潜力，未来公司估值有望从过去几年业绩驱动为主转向创新研发驱动，估值弹性大。康柏西普国内市场份额第一，未来有望保持稳健增长。我们预计中国眼底病适应症人群数量超过 2000万，但受医疗条件限制、患者认知等影响，目前治疗渗透率依然还处于较低水平。国内抗 VEGF 药物主要为公司的康柏西普以及两款原研药物雷珠单抗和阿柏西普，康柏西普的销售额从 2014 年的 0.74亿元增长至 2024 年的 23.43 亿元，期间复合增速达到 41%，考虑到其多次医保谈判降价，销售量增速可能更快。价格方面，康柏西普已经历多轮医保谈判，我们认为未来大幅降价可能性相对较小。竞争格局方面，公司在眼科领域推广经验丰富，2024 年康柏西普在国内眼底病抗 VEGF 药物样本医院市场份额第一，为 44.4%。未来虽然有法瑞西单抗或生物类似物产品竞争，但考虑到公司康柏西普目前正在开展 I/II 期高剂量临床试验、以探索高剂量是否能降低给药频率，以及中国广阔的眼底病市场和公司在眼科领域强大的销售能力，我们认为康柏西普未来有望保持稳健增长态势。基因治疗创新药中美双报，国内研发处于第一梯队，未来市场潜力大。传统抗 VEGF 药物治疗存在依从性和安全性问题，基因治疗未来有望实现单次给药长期获益，是眼底病下一代治疗技术的主要研发方向之一。全球来看，2024 年法瑞西单抗和阿柏西普销售额分别为 46.7 亿美元和 95.5 亿美元，眼底病治疗市场需求较大。目前眼底病基因治疗临床进度最快的是 AbbVie 公司的 ABBV-RGX-314（三期临床），其针对湿性 AMD 和糖尿病视网膜病变适应症的两项 II 期临床展示出良好安全性和临床获益趋势，预计 2025-2026 年有望迎来三期重要数据读出和监管里程碑，或将点燃基因治疗热情。公司的基因治疗产品 KH631 中国已启动 II 期临床、美国处于临床 I 期阶段，KH658 中美均处于临床 I 期阶段。2025 年 5 月，公司披露了 KH631 的 I 期临床数据，安全性趋势良好，公司在眼底病基因治疗领域的研发进度处于国内企业中前列，且是为数不多在美国开展临床的中国企业，考虑到全球广阔的眼底病治疗市场，我们看好未来 KH631/KH658 两款药物市场潜力。双载荷 ADC 获批临床，其他创新管线持续推进中，肿瘤板块布局崭露锋芒。ADC 领域，公司正在开发靶向 TROP2 新型双载荷 ADC，其双载荷能实现同时在 RNA 水平和 DNA 水平对肿瘤细胞的抑制，具有双效协同机制，目前 KH815 已经在中国和澳大利亚获批临床，临床进度处于国内第一梯队。此外还有合成生物板块 KH617（治疗晚期实体瘤患者（包括成人弥漫性胶质瘤），临床Ⅰ期），中成药板块 KH110（AD 适应症，临床Ⅲ期）、KH109（舒肝解郁胶囊新增焦虑症，临床Ⅲ期），小分子创新药 KH607（抑郁症适应症，临床 II 期）、KHN702（治疗急性疼痛适应症，获批临床），生物药板块KH917（斑块状银屑病适应症，临床Ⅰ期）、KH801（晚期实体瘤，临床Ⅰ期）、KH815（晚期实体瘤，获批临床）、KH902-R10（高剂量康柏西普，临床 II 期），公司研发管线持续丰富，奠定公司长期发展基础。盈利预测与估值。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 13.8/15.8/17.8 亿元，同比增速分别为 15.6%/14.7%/12.8%，当前股价对应的 PE 分别为 25/22/19 倍。我们选取艾力斯、神州细胞和特宝生物作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发出海顺利推进，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。研发进度不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策超预期的风险。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）3,9574,4535,0275,6606,303同比增长率（%）16.77%12.51%12.89%12.59%11.36%归母净利润（百万元）1,0451,1911,3771,5791,781同比增长率（%）16.52%14.02%15.60%14.66%12.79%每股收益（元/股）1.131.291.491.711.93ROE（%）13.39%13.77%14.35%14.80%14.98%市盈率（P/E）32.8928.8524.9621.7719.30资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 07 月 19 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 35页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 13.8/15.8/17.8 亿元，同比增速分别为 15.6%/14.7%/12.8%，当前股价对应的 PE 分别为 25/22/19 倍。我们选取艾力斯、神州细胞和特宝生物作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发出海顺利推进，首次覆盖，给予“买入”评级关键假设1）生物制品：考虑到中国眼底病广阔市场，以及康柏西普目前相对较低的渗透率，我们假设 2025-2027 年公司生物制品板块收入增速分别为 20%/18%/15%，毛利率分别为 95%/95%/95%;2）中成药：疏肝解郁胶囊目前还处于稳健增长态势，我们假设 2025-2027 年公司中成药板块收入增速分别为 10%/10%/10%，毛利率分别为 84%/83%/83%;3）化学药：受集采影响，我们假设 2025-2027 年公司化学药板块收入增速分别为-5%/-5%/-5%，毛利率分别为 80%/80%/80%;投资逻辑要点公司为