价格战致短期盈利承压，反内卷改善弹性较大

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告交通运输 | 物流非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师孙延SAC：S1350524050003sunyan01@huayuanstock.com刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com王惠武SAC：S1350524060001wanghuiwu@huayuanstock.com曾智星SAC：S1350524120008zengzhixing@huayuanstock.com张付哲SAC：S1350525070001zhangfuzhe@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 09 月 02 日收盘价（元）16.48一 年 内 最 高 / 最 低（元）19.73/9.48总市值（百万元）25,227.62流通市值（百万元）24,179.46总股本（百万股）1,530.80资产负债率（%）62.39每股净资产（元/股）6.51资料来源：聚源数据申通快递(002468.SZ)——价格战致短期盈利承压，反内卷改善弹性较大投资要点：事件：1）申通快递 2025H1 实现营业收入 250.2 亿元，同比+16.02%，归母净利润4.53 亿元，同比+3.73%；2025Q2 营业收入 130.3 亿元，同比+13.89%，归母净利润 2.17 亿元，同比-11.94%。2）2025 年 7 月 8 日国家邮政局党组召开会议，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，下半年快递行业有望提价，申通或迎来业绩改善机遇。2025Q2 业务量稳健增长，单票收入跟随行业竞争下降。2025Q2 公司完成件量 65.40亿件，同比增长 15.96%，市场份额达到 12.9%，同比下降 0.15pcts；单票快递服务收入 1.97 元，同比下降 0.05 元（或-2.6%），主要受行业价格竞争加剧影响。2025年公司继续聚焦“打造中国体验领先的经济型快递”的战略目标，提升客户服务体验、打造产品差异化优势。2025Q2 单票利润略有承压，数智化+人工智能进程持续推进。2025Q2，公司单票成本 1.89 元，同比降 0.01 元（或-1%），单票费用 0.05 元，同比下降 0.01 元（或-12.1%）；单票毛利 0.10 元，同比下降 0.02 元，环比 Q1 下降 0.02 元；单票归母净利润 0.03 元，同比下降 0.01 元，环比 Q1 下降 0.01 元，因二季度行业价格竞争加剧，公司单票盈利水平略有承压。公司通过核心运营系统的数智化建设，在降低运营成本的同时提高快递服务效率；此外，公司坚持推进人工智能应用，以提升客户体验为核心，升级申通 AI 助手、深化“申音”沟通平台功能，加速数智化转型升级。资本开支彰显发展信心，重视行业反内卷带来的盈利弹性。2025Q2 公司资本开支8.84 亿元，同比增长 29.2%，2025 年上半年末公司在建工程 7.27 亿元，同比增长248.8%，公司预计 2025 年底日均常态吞吐产能有望升至 9000 万单以上。自 2025年 7 月以来，快递行业反内卷持续推进，全国多地已开启价格上涨，行业盈利弹性持续提高；同时各地快递底价抬升后，新的价格底线预计较难打破，行业价格和盈利中枢或将迎来改善机遇，重视公司在行业反内卷背景下的较大盈利弹性。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润 13.96/20.54/23.91 亿元，同比增速 34.25%/47.12%/16.39%，当前股价对应的 PE 分别为 18.07/12.28/10.55倍，参考中通快递、圆通速递、韵达股份作为可比公司，考虑到公司快递网络基础夯实，结合“反内卷”有望带动公司业绩大幅改善，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。行业需求降速风险，行业提价不及预期风险，反内卷政策未达预期风险盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）40,92447,16953,92860,89466,379同比增长率（%）21.54%15.26%14.33%12.92%9.01%归母净利润（百万元）3411,0401,3962,0542,391同比增长率（%）18.41%205.24%34.25%47.12%16.39%每股收益（元/股）0.220.680.911.341.56ROE（%）3.88%10.60%12.56%15.75%15.64%市盈率（P/E）74.0524.2618.0712.2810.552025 年 09 月 04 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 14页源引金融活水 润泽中华大地资料来源：公司公告，华源证券研究所预测请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 14页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归母净利润 13.96/20.54/23.91 亿元，同比增速34.25%/47.12%/16.39%，当前股价对应的 PE 分别为 18.07/12.28/10.55 倍，参考中通快递、圆通速递、韵达股份作为可比公司，考虑到公司快递网络基础夯实，结合“反内卷”有望带动公司业绩大幅改善，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设快递行业有望持续受益电商零售额增长、退货件市场扩张，保持需求结构性景气，公司业务量有望维持较高增速。国内快递“反内卷”引导行业高质量增长，带动价格回升。公司预计 2025 年底常态吞吐产能将提升至日均 9000 万单以上，或带动规模效应持续显现，叠加数智化向各业务环节渗透，公司成本有望持续优化。预计公司2025-2027年 营 业 收 入539.28/608.94/663.79亿 元 ， 同 比 增 长14.33%/12.92%/9.01%。投资逻辑要点申通快递是国内加盟制快递龙头公司，2018 年-2021 年公司通过转运中心直营化、经营体制改革筑牢经营根基，2022 年公司启动“三年百亿”产能提升计划，增强网络实力。当前公司稳健经营，走在复兴之路上，我们预计仍有较大成长空间。考虑到 2025 年快递行业开启“反内卷”，或将有效改善行业低价竞争状况，助推行业从“价格战”向“价值战”转变，公司有望体现较强的业绩弹性并实现长期健康成长。核心风险提示行业需求降速风险，行业提价不及预期风险，反内卷政策未达预期风险请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 4页/ 共 14页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 加盟制快递龙头公司，厚积薄发复兴在途....................................................................62. 价格竞争致利润承压，反内卷或驱动业绩改善.............................................................83. 盈利预测与评级..................................................