美国6月非农：就业韧性超预期之下的结构性风险

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 07 月 07 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国 6 月非农：就业韧性超预期之下的结构性风险 [Table_Author] 杨见一 分析师 沈夏宜 分析师 Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320525050001 证书:S1320523020004 核心观点： 美国 6 月非农新增 14.7 万人，大幅超出预期的 10.6 万人；失业率回落至4.1%，超出预期的 4.3%。家庭调查（CPS）口径的劳动力人数下降 13万人，劳动参与率下降至 62.3%，是失业率下滑的原因之一。数据公布同时，劳工部调整 4-5 月新增非农就业数据，4 月由初值公布的 17.7 万下调至 15.8 万人（但比二次公布的 14.7 万人有所增加），5 月由初值的 13.9万上修至 14.4 万，合计下修 1.4 万人，修订后近三月平均新增就业 15 万人。6 月美国劳动力市场表现好于市场预期，年内降息路径抬升，市场押注 7 月不降息，9 月、12 月各降息一次。 6 月非农新增就业高增的主要原因是政府就业拉动；私人部门就业低迷。商品生产行业就业增加 0.6 万，有所修复。其中，制造业就业维持弱势，6 月再次减少-0.7 万。建筑业表现修复，6 月新增 1.5 万，前值 0.6 万。服务行业新增就业 6.8 万，有所放缓。5 月关税缓和后美国迎来抢进口脉冲，但持续性不强，因此 6 月批发业就业再次放缓，就业下降 0.66 万。中下游运输仓储及零售业持续修复，分别新增 0.75 万和 0.24 万。教育医疗业就业新增 5.1 万，休闲酒店业新增 2 万，均有所回落。实际拉动 6 月就业高增的是政府就业，6 月新增 7.3 万人，前值 0.7 万，较 1-5 月平均的 1.48 万月度新增大幅增加，或为州和地方政府季节性招聘增加拉动。 “外强中干”的美国劳动力市场：表面稳健之下存在结构性风险。6 月失业率超预期下降主因是为劳动参与率减少，但失业人数本身仍在上升。同时，新增就业高增系州政府季节性招聘需求拉动，后续可持续性存疑。因此，尽管美国劳动力市场延续了稳健的表象，但结构相对脆弱。尤其是，如果移民驱逐政策之下劳动力人数持续流失，后续就业市场可能出现失业上行但失业率不变或下行的矛盾表现，对美联储降息也会造成不利影响。当前市场对此也有共识：就业数据公布虽然抬高了短期降息路径预期（7月、9 月降息概率均下降），但远期降息路径较上月显著下降，反映美国经济远端风险增加。我们提示，关税通胀压力仍未解除的情况下，市场押注9 月降息 25bps、全年降息 50bps 的预期兑现有一定难度。关注 7 月 9 日对等关税暂停到期前后的关税政策变化及美国经济指标变化情况。 风险提示：美国经济下行超预期，美国财政货币政策超预期。 相关报告 6 月高频数据跟踪 2025.07.04 美国“大而美法案”表决进展及两院分歧 2025.07.02 6 月 PMI 数据点评：制造业 PMI 仍偏弱，但供需均在改善 2025.07.01 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1. 美国 6 月就业数据全面超预期，但存在结构性风险 ...................................................... 4 2. 风险提示 ....................................................................................................................... 9 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图表目录 图 1 美国非农就业数据公布同时修正近 2 个月数据 ....................................................... 5 图 2 最近 12 个月美国新增非农就业分布，按行业（千人） .......................................... 5 图 3 美国失业率与美联储 SEP 指引（%） .................................................................... 5 图 4 美国劳动力供需再平衡，就业缺口基本弥合（千人） ............................................ 6 图 5 美国劳动力参与率及同比增速（%） ...................................................................... 6 图 6 美国政府部门新增就业结构（千人） ...................................................................... 6 图 7 美国移民与本国劳动力人数（千人） ...................................................................... 6 图 8 美国非农名义平均时薪及实际时薪同比（%） ....................................................... 7 图 9 美国非农名义平均时薪及实际时薪环比（%） ....................................................... 7 图 10 最近 12 个月美国各行业平均时薪环比增速（%） ................................................ 7 图 11 美国疫情后各年龄段劳动力参与率恢复水平（%） .............................................. 7 图 12 美国各年龄段劳动力人数分布（千人，%） ......................................................... 7 图 13 美国企业职位空缺率及同比增速（%） ................................................................ 8 图 14 Indeed 领先指标与职位空缺数 .............................................................................. 8 图 15 美国挑战者企业裁员人数（人，%） .................................................................... 8 图 16 美国初次与持续申领失业金人数（万人） ...........................